2021-7-28 8:12:00

  10年期美国国债收益率在最近1个月显著下跌,由6月23日的1.50%下跌至7月23日的1.30%(图1)。考虑到2021年6月美国核心CPI同比增速飙升至4.5%,达到了自1991年12月以来的新高,当前美国长债利率如此低迷,的确令人惊讶(图2)。1991年11月,美国核心CPI同比增速也为4.5%,但10年期国债收益率高达7.4%。根据美联储估计,2021年美国GDP同比增速有望达到7%。因此无论从经济增长还是通货膨胀来看,当前1.30%的10年期国债收益率的确处于很低水平。

  目前针对近期美国长期国债利率走低的原因,市场上主要有如此几种解释:第一,当前高企的核心CPI主要是疫情冲击下的短期走高,随着疫情的消退,CPI增速将会逐渐下降;第二,近期全球疫情有再度恶化的迹象,使得全球金融市场上避险情绪再度抬头;第三,由于美国联邦政府债务处于很高水平,美国政府不愿意长期利率过快上升。

  最近两个月以来,美元指数不降反升(图3)。长期美债利率下降与美元指数上升并存,意味着市场上的确存在着较强的避险情绪。但另一方面,如图4所示,目前无论道琼斯工业指数还是纳斯达克综合指数近期都迭创新高,这说明至少在美股市场上,投资者风险情绪还是相当强的。
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2021-7-5 7:56:00

   注:本文为笔者在2021年中国国际金融学会青年论坛(厦门大学)上的演讲实录,发表于《国际金融》杂志2021年第6期,转载请务必注明出处。文中配图摄于上海松江泰晤士小镇的钟书阁书店。

  摘要:本文归纳了当前世界经济面临的“三低两高”现象,阐述了“三低两高”彼此之间存在的自我强化机制。这种自我强化机制形成了一个很难走出的长期性停滞“陷阱”。本文提出了六种解决方案,但认为短期内世界经济摆脱长期性停滞的可能性不大。新冠疫情的爆发也难以成为世界经济走出“三低两高”格局的催化剂。

  今年以来,在疫苗和疫情的“赛跑”中,疫苗占了上风,全球疫情的拐点在今年一月份出现。去年全球主要经济体经历了一次集体衰退,今年将迎来一次集体复苏。在经济已经开始复苏的背景下,美国政府依然出台了规模巨大的财政货币刺激政策,此举提升了市场的通胀预期。经济复苏与政策放水的组合,助长了全球投资者的风险追逐情绪,今年以来美国股市、大宗商品、比特币等风险资产的价格都不断创出历史新高。

  然而当前市场的最大担心在于,通货膨胀预期和现实通胀率的上升是否会推动美国长期利率显著攀升,最后使得风险资产价格显著回调?本文认为,对美国长期利率短期内上升空间的判断,与对本次新冠疫情的界定直接相关。这次疫情究竟是次贷危机之后世界经济长期性停滞格局面临的一个小扰动呢?还是一种足以扭转长期性停滞的催化剂?本文将试图分析这一问题。

  一、世界经济中的“三低两高”现象

  “三低”是指低增长、低通胀、低利率,“两高”是指高政府债务、高收入财产分配失衡。这五者之间有着非常紧密的联系,彼此之间存在相互强化机制。由此构成了一个“陷阱”,一旦世界经济跌入这一陷阱,在正常情况下很难走出来。事实上,“三低两高”现象也是长期性停滞的同义词。要成功走出长期性停滞格局,或者需要一个很强的外部冲击(例如一次重大技术革命),或者需要主要大国之间的通力合作。新冠疫情的爆发恐怕并不能帮助全球经济走出长期性停滞格局。

  第一个“低”是低增长。自上世纪六十年代到本世纪初,世界经济增速总体来看不断下降。世界经济增速只是在2000年到2010年期间有一次反弹,背后的主要原因是中国融入全球化与IT革命的爆发。但是最近十年来,全球经济增速再度下滑。核心原因包括全球技术进步速度的放缓、全球投资中无形资产投资的占比上升、人口老龄化以及经济全球化减速。当然,在全球经济增速下降与全球化减速之间存在着互为因果的关系。

  第二个“低”是低通胀。用GDP平减指数刻画的通胀水平来看,在迄今为止的50年内,全球通胀率总体上不断下行。背后的原因一方面是IT革命导致全球范围内供给能够更及时更充分地满足需求、中国等新兴市场大国深度融入全球化等,另一方面也存在真实的通货膨胀压力被低估的可能。衡量通胀的指标可能需要重新设定,这一点周小川行长在近期的演讲中也曾提及。


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2021-6-23 8:14:00

  2021年4月-5月,人民币对美元呈现快速升值趋势。2021年3月31日至5月31日,人民币对美元汇率中间价由6.5713上升至6.3682,升值幅度达到3.1%。2021年5月31日,人民币对美元汇率中间价突破了6.40这一关口,达到6.3682 ,创下2018年6月以来的新高。

  我们基于如下公式对人民币汇率升贬值预期进行测算:人民币升贬值预期=(人民币对美元即期汇率-香港NDF市场12个月人民币对美元远期汇率)/人民币对美元即期汇率。如图1所示,虽然人民币在短期内出现较大升值趋势;但从总体来看,市场还是存在长期贬值预期,但近几个月的贬值预期已经显著缓解。

  图1 人民币汇率走势图

  数据来源:WIND,以及笔者的估算。

  2021年第二季度人民币对美元汇率出现显著升值的原因有如下三点:一是美元指数贬值。2021年3月31日至5月31日,美元指数由93.18下降至89.84,贬值了3.6%。美国长期国债利率的回调,及全球经济政策不确定性有所回落,是本轮美元指数回落的重要原因。二是短期证券投资基金涌入,尤其是北上资金大量流入中国A股市场,推动了人民币对美元汇率的升值。2021年4月1日至5月27日,北上资金净流入A股市场规模达到1037亿元,既超过了2021年一季度的999亿元,也接近2020年全年累计净流入的一半。三是新冠疫情影响的错位,提升了中国企业在全球产业链上的重要性。2021年一季度,中国货物贸易顺差为1171亿美元,显著高于疫情前的2019年一季度。2021年4月,中国货物贸易顺差达到429亿美元,显著高于2021年一季度月度均值。

  本轮人民币对美元短期走势的过快升值,引发了市场和政府相关部门的关注。5月23日, 央行副行长刘国强就人民币汇率问题答记者问提及:“今年以来,人民币汇率有升有贬,双向浮动,在合理均衡水平上保持了基本稳定。未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化,双向波动成为常态”。5月27日全国外汇市场自律机制第七次工作会议进一步指出:“汇率不能作为工具,既不能用贬值来刺激出口,也不能用升值来抵消大宗商品价格上涨影响”。从央行、外管局官员的表态我们可以推断,若人民币汇率继续在均衡水平附近双向波动,则央行不会干预汇率;如若人民币汇率出现过快的升值或贬值,且持续性较强,则不排除央行通过多种措施进行调整。


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2021-6-21 8:00:00
  2021年5月,中国居民消费价格指数(CPI)同比增速仅为1.3%,但工业生产者出厂价格指数(PPI)同比增速高达9.0%;而此前,在2021年1月,PPI同比增速仅为0.3%。对此,市场上出现了两大担忧:其一是高企的PPI增速最终会传导至CPI增速,而CPI增速显著上升则可能加快央行货币政策的正常化。其二是如果PPI增速继续上升、但传导至CPI增速面临阻滞,则意味着中下游企业的利润空间将会受到挤压。那么,在2021年下半年,中国通货膨胀形势到底会如何演进呢?

  在做出判断之前,有必要首先厘清目前CPI与PPI增速背后的结构性通胀压力。从CPI来看,CPI与核心CPI(剔除了食品与能源价格之后的CPI)增速在2020年全年均呈现前高后低态势,但在2021年1—5月持续反弹。2021年5月,CPI与核心CPI同比增速分别为1.3%与0.9%。同期,在CPI篮子构成的七大类商品中,按照同比增速由高至低排名分别为:交通和通信(5.5%)、教育文化与娱乐(1.5%)、食品烟酒(0.8%)、居住(0.7%)、生活用品及服务(0.4%)、衣着(0.4%)与医疗保健(0.2%)。不难看出,食品烟酒项的低迷在一定程度上决定了CPI增速的低迷,因为该项在CPI篮子中的权重依然在30%上下。而在食品烟酒项中,食品价格与猪肉价格同比增速分别为0.3%与-23.8%,说明猪肉价格增速下行是食品烟酒项保持低迷的主要原因。

  从PPI来看,2020年5月至2021年5月,PPI同比增速由-3.7%持续上升至9.0%。PPI可以分解为生产资料与生活资料。2021年5月,生产资料与生活资料同比增速分别为12.0%与0.5%。这表明,生产资料价格上涨是PPI增速反弹的主要原因。而在生产资料价格中,分行业来看,在2021年4月价格增速超过PPI同比增速的行业有四个,按价格增速由高至低排序,分别为石油工业(26.7%)、冶金工业(24.2%)、煤炭及炼焦工业(16.0%)与化学工业(10.9%)。不难看出,导致PPI同比增速上升的主要原因是大宗商品价格上升。根据商务部发布的中国大宗商品价格指数数据,2020年4月至2021年4月,大宗商品价格总指数上升了55%。其中涨幅排名由高至低分别为:能源类(100%)、矿产类(74%)、钢铁类(52%)、有色类(49%)、橡胶类(48%)与油料油脂类(42%)。

  因此,判断PPI的未来走势需要考虑大宗商品的价格前景。可以说,过去一年内大宗商品价格的快速上升,与2020年年初新冠肺炎疫情暴发导致大宗商品价格回调密切相关。截至2021年4月,大宗商品价格总指数已经达到2006年以来的最高值。这表明,大宗商品价格的反弹已经显著超过新冠肺炎疫情后真实需求的复苏程度。换言之,与产出缺口的缩小相比,大宗商品价格反弹已经呈现出超调特征。
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2021-6-3 8:14:00
  中国房地产市场的发展具有鲜明的周期性。如果用70个大中城市新建住宅价格指数同比增速来衡量,从2006年至今,中国房地产市场经历了四个周期。

  在这四个周期中,前三个周期是非常相似的。其一,用上述价格指数同比增速从波谷到波谷来衡量,那么前三个周期的持续长度几乎都为3年,分别为2006年年中至2009年年中、2009年年中至2012年年中、2012年年中至2015年年中;其二,每个周期都是比较对称的,上升期与下降期基本上都是一年半。

  然而,第四个周期表现出与前三个周期截然不同的特征。一方面,第四个周期从2015年年中持续至今,已经长达近六年,且目前还看不出来是否已经真的见底;另一方面,这个周期的上升期也仅为一年半左右,也即从2015年年中到2017年年初,但下行期却由2017年年初延续至今。从图形上来看,可以发现,下行期在2017年年底2018年年初经历了一个拐点。在这个拐点之后,城市房价增速下行的速度显著放缓,但下行的持续时间却显著拉长了。

  如果分别考察一线城市、二线城市与三线城市的房价增速,则可以发现前三个周期与第四个周期之间存在的另一个差异。

  在前三个周期中的上升阶段,一线城市房价增速的涨幅显著高于二线,而二线城市房价增速的涨幅显著高于三线。在前三个周期的下行阶段,一线城市房价增速的跌幅显著低于二线,而二线城市房价增速的跌幅显著低于三线。这意味着,在前三个周期内,最好的房地产投资选择是一线城市的房子,而最差的选择是三线城市的房子。

  在第四个周期的上升阶段,按房价增速涨幅由高至低排名依然是一线城市、二线城市与三线城市。然而在该周期的下行阶段,则出现了一个全新现象,也即在相当长时间内,一线城市房价增速显著低于二三线,二线城市房价增速显著低于三线。仔细考察的话,一线城市房价增速跌至二三线城市之下,发生在2017年下半年。

  不难看出,导致第四个周期与前三个周期相比发生显著变化的时点,恰好在2017年。
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2021-5-10 8:11:00

   各位朋友好,非常高兴参加本次论坛。我想用20分钟左右的时间,跟大家分享一个话题,也即如何实现消费扩大与消费升级?

  我主要讲两个问题。第一个问题是,中国政府为什么会提出双循环新发展格局、如何构建这一格局,以及消费扩大与消费升级在其中扮演着什么角色。第二个问题是,在当前形势下如何有效扩大消费并促进消费升级。

  去年中国政府提出了构建双循环新发展格局,也即以国内大循环为主体,国内国际双循环相互促进的新格局。双循环新发展格局提出的历史渊源,是我国从1990年代初期开始实施的国际大循环格局。国际大循环的基本特征有三,一是大力发展劳动密集型行业;二是大力引入外商直接投资;三是实现“两头在外、大进大出”。当时的政策取向是“以外促内”,以国际大循环带动国内经济发展。


  自2008年全球金融危机爆发之后,国内外环境的两大转变使得国际大循环战略必须进行调整。第一个转变,是次贷危机之后全球经济陷入了长期性停滞、国际贸易投资摩擦纷至沓来,外部需求变得不稳定;第二个转变,是次贷危机之后中国经济突飞猛进,成为全球第二大经济体,目前中国的GDP总量是美国的70%左右。随着国内体量的放大,再由外需来带动国内经济发展,变得越来越力不从心。因此,构建双循环发展格局既是外部环境调整的压力使然,也是国内环境改变的动力使然。


  如何系统构建双循环新发展格局呢?我认为可以分为两个层面,一是构建以内循环为主体的发展格局。这一层面目标的实现有赖于三大支柱,一是消费扩大与消费升级;二是产业结构升级和技术创新;三是要素自由流动和区域一体化;二是构建内外循环相互促进的发展格局。我们可以从贸易、金融、开放和机制四个维度进行分析,而海南在这四个维度上均可以扮演非常重要的角色。但今天由于时间所限,我就不详细展开了。

  那么,我今天着重展开的问题是,如何实现消费扩大和消费升级?我们可以从供给、需求、供给需求相互结合这三个层面进行分析。

  首先,要实现消费升级,关键在于供给层面。目前中国城镇家庭对传统制造品的消费相对比较饱和,因此消费升级有两大抓手,一是大力发展先进制造业和现代服务业,提供更高质量和更广范围的消费选择;二是要满足居民对高质量服务的消费需求,例如在教育、医疗、养老等方面的强烈需求。之所以在这些高质量服务领域存在持续的供需缺口,一个重要原因是这些部门基本上依然是国有企业的天下。如何向民营企业真正全面放开上述服务业,是实现消费升级的重要前提。


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2021-4-9 8:05:00
  我最近写了一篇文章,目的是想刻画当前世界经济的格局,我将其称之为“三低两高”,即:低增长、低通胀、低利率、高政府债务、高收入分配失衡。这五者之间是相互作用的相互强化的,一旦掉进这个格局后,在没有外生冲击的情况下,想摆脱似乎是比较困难的。导致全球经济陷入“三低两高”格局的直接原因就是次贷危机的爆发。在次贷危机爆发以后,我们并没有经过真正深度的、痛苦的调整,仅靠扩张性宏观刺激政策就度过了当时的困局。但很可能正是由于缺乏真正深层次的调整,我们才陷入了长期性停滞(其表现形式就是“三低两高”)格局。这是我的总体判断,下面要讲的四点都和“三低两高”之间存在密切联系。

  第一点,当前的全球经济停滞到底是周期性的还是持久性的?新冠疫情的爆发有没有改变这一格局?当前全球经济面临的低增长,究竟是周期消失了还是周期拉长了?这是非常重要的判断。例如,关于全球经济潜在增速,目前有不同的看法。有人认为潜在经济增速在不断下降,但是也有人认为是GDP计算方法有问题,没有充分地捕捉到信息技术革命导致的福利增进,也即当前的GDP增速可能显著低估了真实福利增速。为什么潜在增速到底是多少非常重要呢?因为它可以界定产出缺口。如果全球经济潜在增速很低,那么目前的产出缺口到底是正是负?其实不太好讲。在产出缺口界定以后,那么当前的宏观经济政策究竟是逆周期的还是顺周期的?其实也不太好讲。换言之,潜在增速是当前很多政策争论的最核心指标,但是目前的确没有能够被业界公认的、有说服力的界定。

  第二点,当前货币政策框架究竟是需要修补调整还是范式转换?如果从盯住CPI变为盯住名义GDP增速,或者变为盯住CPI+资产价格,抑或是变为盯住平均通货膨胀率,我认为都仅仅是货币政策框架的修补调整。但MMT(现代货币理论)一定是范式转换。我个人对MMT有很多反对意见,今天由于时间关系就不展开了。我的看法是,现在还是要审慎地谈货币政策的范式转换,更大可能还是在传统货币政策框架下进行修补和调整。而传统货币政策框架究竟如何调整,又与前面对于潜在增速的界定是密切关联的。有可能货币政策并未真正失效,而是我们对产出缺口和顺逆周期的判断出了问题。

  第三点,当前对货币政策的理论探讨离不开对财政政策的讨论。货币政策走到目前这个情况,可能与财政政策空间被透支有很大关系。逻辑很简单,次贷危机之后,各国当时没有让金融市场深度调整,而是选择使用极度扩张的财政政策,导致全球发达国家政府负债率高企。在这一前提下,宽松货币政策似乎是一个必然结果。正如美国前美联储主席、现任财政部部长耶伦所言,考虑到美国联邦政府债务占GDP比重已超过130%,未来长期利率上升需要非常审慎,因为长期利率显著上升很可能意味着刚性财政支出很快就超过GDP增量。这就意味着,货币政策可以正常化,但是正常化的速度不会太快。换言之,过高的政府债务负担已经限制了货币政策正常化的速度。
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2021-3-31 7:59:00
   从目前来看,在疫情和疫苗的赛跑中,疫苗占了上风。但有一个不确定性,即疫苗的注射是不均匀的,目前中国和发达国家推进速度较快,但除中国之外的新兴市场和发展中国家推进速度较慢。2021年,在很多新兴市场与发展中国家经济体,疫情依然肆虐。这意味着,今年疫苗注射快的国家与疫苗注射慢的国家,经济表现的差距可能拉大。

  本次疫情导致的全球经济增速下滑幅度远远超过次贷危机期间。2011年到2019年,全球经济增速在波动中下行,这被称之为“长期性停滞”格局。造成这个格局的主要原因有三,一是人口老龄化加剧,二是技术进步速度放缓,三是全球化速度放缓。在疫情导致的经济波动过去之后,全球经济依然没有走出长期性停滞之格局。因此,今年的全球经济是中长期增速探底和短期增速反弹的组合。

  美国经济在疫情前、中、后都是发达经济体中表现最好的。目前美国消费反弹强劲,相比之下美国的生产和出口复苏要慢一些。导致这种非均衡复苏现象的原因,是无论去年特朗普时期,还是今年拜登上台之后的财政刺激的重点都是补贴中低收入家庭,即给中低收入水平家庭发钱。

  到目前为止,美国失业率已经从14%以上降到6%左右。但另一方面,疫情前美国劳动参与率是63%,现在只有61%。两个百分点的下降意味着几百万人因为疫情冲击而可能永久失去工作。因此,美国劳动力市场的确在好转,但改善幅度并没有失业率显现得那么显著。

  进行规模比较的话,美国政府应对新冠肺炎疫情的财政刺激远远超过应对全球金融危机爆发期间。规模如此巨大的财政政策的实施必然导致两个不利后果,一是美国财政赤字显著扩大,二是美国政府债务快速攀升。

  至少在今年年内,长期美国国债收益率的上升空间比较有限。

  首先,美国经济复苏目前还不稳固、也不均衡,劳动力市场还面临较大问题。目前的消费完全是靠财政刺激激发,一旦财政刺激结束,消费也就会下行。
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2021-3-11 7:58:00

   要点

  2020年人民币兑美元汇率呈现出先抑后扬的趋势,总体升值了6.5%。2021年,人民币兑美元汇率的走势将面临较大的不确定性,综合分析,人民币兑美元汇率可能围绕6.4左右的中枢水平重新呈现双向波动态势。如果中国央行开始采取更加中性的外汇与资本管制政策、中国央行重新采用边际放松货币政策、美国经济复苏超预期、中美双边摩擦超预期恶化,那么人民币兑美元汇率可能再度贬值。2021年中国外汇储备可能温和增长、外汇储备的结构未必会显著变化;在人民币汇率升值与境内外利差高企的背景下,人民币国际化的速度将会再度加快。

  以下为演讲实录

  各位网友上午好!我想跟大家回顾一下2020年人民币兑美元汇率变化背后的原因,并在此基础上对2021年人民币兑美元汇率走势进行展望。

  我今天主要讲三个问题:其一,简要概括2020年人民币汇率运动的特征事实;其二,梳理2020年人民币汇率显著升值背后的原因;其三,根据新的形势变化,对2021年人民币汇率走势进行预测。

  首先,我从三个方面梳理一下2020年人民币汇率运动的特征事实。

  这幅图展示了人民币兑美元汇率的走势。2020年人民币兑美元汇率呈现先贬后升趋势,拐点在5月底。2020年年初到当年5月底,人民币兑美元汇率贬值了2.2%。而在2020年6月至2020年年底期间,人民币兑美元汇率在7个月内升值了8.5%,这样的升值速度在历史上是比较罕见的。

  我们可以比较一下人民币兑美元、兑欧元和兑日元汇率的走势。在2020年,人民币兑欧元汇率贬值了2.7%,人民币兑日元汇率升值了1.3%。将上述三种汇率结合起来看,就会发现一个重要现象,也即2020年人民币兑美元显著升值的根本原因,并不是人民币太强,而是美元太弱。其实,在2020年,欧元、日元、人民币兑美元汇率均显著升值。

  此外,在2020年,人民币兑货币篮指数呈现出先升后降再升的趋势。全年人民币兑CFETS篮子指数升值了3.8%,兑BIS篮子指数的升值幅度大致相仿。

  其次,2020年人民币兑美元汇率之所以显著升值,主要原因大致有四。


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2021-3-1 8:09:00
  在2021年春节之前,A股市场以连续大涨几日收市。在2021年春节之后,A股以连续大跌几日开局。很多市场分析人士与媒体的评论也犹如过山车,在很短时间内就从极度乐观转为极度悲观。其实,在正确厘清近日股市大幅调整的原因之后,我们在当前不必对A股市场过分悲观。

  近日A股市场大幅调整的原因之一,是外生冲击下北上资金由流入转为流出,并带动了国内投资者情绪变动,使得北上资金青睐的蓝筹龙头股股价发生显著调整。而北上资金流出的原因,从美国来看,是由于疫情的好转加上大规模财政刺激计划可能出台的预期,导致通胀预期显著增强。在通胀预期推动下,昨夜美国10年期国债收益率一度快速上升至1.6%以上;从香港来看,则是香港联交所提高了股票交易印花税,导致港股出现显著调整。

  近日A股市场大幅调整的原因之二,是春节之前部分板块、部分股票价格上涨的确太快、太过显著。不容否认的是,基金抱团的确在其中扮演了一定的作用。但大量缺乏经验的新散户的涌入,并一次性大量购入特定股票,也是推高股价的重要原因。这一现象,与此前华尔街散户与机构大战的情况有点类似,但不同的是,春节前是散户与机构共同推高了特定板块与特定股票。

  近日A股市场大幅调整的原因之三,是投资者对过快股市上涨的可持续性存在怀疑。因此,在各种不同负面消息(有的消息甚至仅仅是传闻)的冲击下,部分已经盈利丰厚的机构投资者开始减仓,这种行为一旦导致股价显著调整,就可能引起其他投资者的跟进。

  换言之,原因二与原因三形成了某种程度的因果关系或镜像关系,如果是春节前几日股市的快速上涨是原因,那么春节后几日股市的快速下跌就是结果。


  为什么当前不必对A股市场过分悲观呢?

  首先,总体而言,北上资金对A股市场的影响有限。即使北上资金持续流出,只要不引发国内机构投资者的跟风行为,即使对蓝筹龙头股的影响也是非常有限的。
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