2021-9-6 11:06:00

  在未来10年至15年,新一轮区域一体化蓄势待发,而粤港澳大湾区则是五大增长极(粤港澳大湾区、长三角、京津冀、中三角与西三角)的最重要一极。大湾区的核心优势有二,一是科技与金融已经形成两大核心产业,且两者有日益融合之势;二是这里可以实现境内市场与境外市场之间的良性互动。深化深港金融合作,既对大湾区的下一步发展至关重要,也是推进新一轮人民币国际化的重要抓手。那么,未来深化深港金融合作的路径将会如何展开呢?

  近期,深圳金融学会发布的《深港金融合作需求问卷调查报告(2021)》或许能为上述问题提供有益参考。这一调查报告的样本类型丰富、覆盖面较广,对14005名深粤居民、2744名深粤高净值人群、2277名港澳居民、1802名港澳高净值人群以及深圳地区579家代表性企业和113家金融机构开展了问卷调查。该调查从微观主体层面反映了市场对跨境金融服务的具体需求以及痛点痒点,为未来继续深化深港金融合作指出了发展方向。

  对比深粤个人受访者以及港澳个人受访者对跨境金融服务需求的共性与差异性,是很有意思的。双方的共性在于,其一,对跨境金融服务的需求都很旺盛;其二,都对移动支付存在较强需求;其三,都对跨境金融投资存在旺盛需求,并期待进一步畅通投资渠道(例如期待沪港通、深港通进一步便利化);其四,都认为人民币在港澳使用的便利化程度还有待进一步提高,数字人民币的跨境使用具有群众基础。

  双方的差异性在于,深粤个人受访者希望在港澳投资的金融产品的前三位分别为基金、保险与股票,深粤高净值个人受访者希望在港澳投资的金融产品的前三位则分别为股票、保险与基金。相比之下,港澳个人受访者希望在内地投资的金融产品的前三位分别为人民币存款、人民币理财产品与股票,港澳高净值个人受访者希望在内地投资的金融产品的前三位分别为人民币存款、股票和人民币理财产品。从中可以看出,一方面,内地股票市场对港澳投资者的吸引力,要低于港澳股票市场对内地投资者的吸引力;另一方面,国内存款与理财产品较高的收益率,则对港澳投资者具有较强的吸引力。

  受访在深企业对跨境金融服务的需求也具有共性与差异性。共性在于,首先,都认为应该推动人民币成为深港澳的主要使用货币,期待能够进一步优化跨境金融管理、便利跨境移动支付;其次,在境外投资方面,受访在深企业对与自身业务相关的金融衍生品、境外上市公司股票、未上市企业股权等跨境金融产品的兴趣相对较高;再次,受访在深企业认为跨境融资未来会显著增长,包括银行融资、股权融资与债券融资;第四,在跨境金融机构的选择上,受访在深企业最倾向于与境内外分支机构较多的国有银行开展跨境业务合作,其次是股份制银行和外资银行。

  差异性则体现在,一方面,业务经营多元化以及涉外投融资业务较多的综合性、投资型受访企业对于资本项目金融开放的期待和需求更为强烈;另一方面,生产型、外贸型受访企业则对与贸易相关的结算、融资和汇率避险的跨境金融服务开放创新更加期待。


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2021-8-19 8:01:00
  注:2021年8月17日,中央财经委员会第十次会议召开。从会议公报来看,这次会议主要讨论了扎实促进共同富裕与防范化解重大金融风险两大问题。这次会议公报释放了很多关于共同富裕的重要信息,值得各方面高度关注。以下是笔者对这次会议公报中关于共同富裕部分的学习体会。必须指出的是,以下原文都引自本次会议公报,笔者仅仅从结构与逻辑上进行了梳理,梳理不当之处请读者谅解。

  一、基调

  共同富裕是社会主义的本质要求,是中国式现代化的重要特征,要坚持以人民为中心的发展思想,在高质量发展中促进共同富裕。

  二、历史渊源

  第一步:改革开放后,我们党深刻总结正反两方面历史经验,认识到贫穷不是社会主义,打破传统体制束缚,允许一部分人、一部分地区先富起来,推动解放和发展社会生产力。

  第二步:党的十八大以来,党中央把逐步实现全体人民共同富裕摆在更加重要的位置上,采取有力措施保障和改善民生,打赢脱贫攻坚战,全面建成小康社会,为促进共同富裕创造了良好条件。

  第三步:我们正在向第二个百年奋斗目标迈进,适应我国社会主要矛盾的变化,更好满足人民日益增长的美好生活需要,必须把促进全体人民共同富裕作为为人民谋幸福的着力点,不断夯实党长期执政基础。 

  三、对共同富裕的界定

  共同富裕是全体人民的富裕,是人民群众物质生活和精神生活都富裕,不是少数人的富裕,也不是整齐划一的平均主义,要分阶段促进共同富裕。
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2021-8-3 14:34:00

   日前,中央政治局召开会议,分析研究当前经济形势,部署下半年经济工作。本次会议公报披露了中央政府对当前中国经济形势的判断,以及下一阶段宏观经济政策的可能动向。

  在国内经济形势总体判断方面,与上一次中央政治局会议公报相比,本次公报删去了“要用好稳增长压力较小的窗口期”的提法。这说明中央认为,2021年下半年的经济增长压力要显著高于上半年。从GDP同比增速来看,2021年中国经济增速呈现出典型的前高后低特征,今年三、四季度GDP同比增速或将分别下滑至6%-7%与5%-6%。本次公报重申了对“国内经济依然不稳固、不均衡”的判断。从三驾马车的视角来看,迄今为止,消费增速与固定资产投资增速的复苏仍待进一步提振。简言之,2021年下半年宏观经济下行压力增大,宏观经济政策应该相应增强对冲力度。

  在宏观政策取向方面,本次公报将重点从“精准实施”改为“跨周期调节”,由“不急转弯”改为“统筹做好今明两年宏观政策衔接”。在笔者看来,这意味着宏观政策总体取向由正常化转为前瞻性管理。由于今年下半年与明年中国经济增长压力较大,宏观政策总体取向可能由“稳中有紧”转为“稳中有松”。

  这一点在财政政策的有关表述中反映得更加明显。本次公报强调“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”。截至今年6月底,国内新增地方政府专项债发行额度占全年额度的比重不到30%,低于历史同期水平,对基础设施投资的支持作用还有待增强。从当前的固定资产投资来看,房地产投资增速回落是大概率事件,制造业投资增速能否继续反弹还存在一定不确定性,要稳住固定资产投资增速以及经济增速,基础设施投资增速必须发力。随着下半年地方政府专项债规模的显著反弹,今年下半年与明年上半年的基础设施投资增速有望保持在较高水平,这正是“推动今年底明年初形成实物工作量”的题中之意。

  在货币政策方面,本次公报提出要“助力中小企业和困难行业持续恢复”。这一表述意味着要进一步强化货币政策的结构性功能。迄今为止,中小企业的复苏落后于国有企业,这一现象不仅会影响中国的就业复苏,也会影响到城乡居民可支配收入增速的复苏,从而最终影响消费增速。而要解决中小企业与困难行业的融资困难,除了要增加融资可得性之外,还要降低融资成本。7月份的全面降准,预示着下半年货币政策可能发生一定程度的转向。然而,降准并不必然增加中小企业的融资可得性以及并不必然降低中小企业融资成本。要进一步发挥货币政策的结构功能,应该在微观审慎监管层面增加商业银行为中小企业贷款的激励,同时考虑选择适当时机降息。


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2021-7-28 8:12:00

  10年期美国国债收益率在最近1个月显著下跌,由6月23日的1.50%下跌至7月23日的1.30%(图1)。考虑到2021年6月美国核心CPI同比增速飙升至4.5%,达到了自1991年12月以来的新高,当前美国长债利率如此低迷,的确令人惊讶(图2)。1991年11月,美国核心CPI同比增速也为4.5%,但10年期国债收益率高达7.4%。根据美联储估计,2021年美国GDP同比增速有望达到7%。因此无论从经济增长还是通货膨胀来看,当前1.30%的10年期国债收益率的确处于很低水平。

  目前针对近期美国长期国债利率走低的原因,市场上主要有如此几种解释:第一,当前高企的核心CPI主要是疫情冲击下的短期走高,随着疫情的消退,CPI增速将会逐渐下降;第二,近期全球疫情有再度恶化的迹象,使得全球金融市场上避险情绪再度抬头;第三,由于美国联邦政府债务处于很高水平,美国政府不愿意长期利率过快上升。

  最近两个月以来,美元指数不降反升(图3)。长期美债利率下降与美元指数上升并存,意味着市场上的确存在着较强的避险情绪。但另一方面,如图4所示,目前无论道琼斯工业指数还是纳斯达克综合指数近期都迭创新高,这说明至少在美股市场上,投资者风险情绪还是相当强的。
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2021-7-5 7:56:00

   注:本文为笔者在2021年中国国际金融学会青年论坛(厦门大学)上的演讲实录,发表于《国际金融》杂志2021年第6期,转载请务必注明出处。文中配图摄于上海松江泰晤士小镇的钟书阁书店。

  摘要:本文归纳了当前世界经济面临的“三低两高”现象,阐述了“三低两高”彼此之间存在的自我强化机制。这种自我强化机制形成了一个很难走出的长期性停滞“陷阱”。本文提出了六种解决方案,但认为短期内世界经济摆脱长期性停滞的可能性不大。新冠疫情的爆发也难以成为世界经济走出“三低两高”格局的催化剂。

  今年以来,在疫苗和疫情的“赛跑”中,疫苗占了上风,全球疫情的拐点在今年一月份出现。去年全球主要经济体经历了一次集体衰退,今年将迎来一次集体复苏。在经济已经开始复苏的背景下,美国政府依然出台了规模巨大的财政货币刺激政策,此举提升了市场的通胀预期。经济复苏与政策放水的组合,助长了全球投资者的风险追逐情绪,今年以来美国股市、大宗商品、比特币等风险资产的价格都不断创出历史新高。

  然而当前市场的最大担心在于,通货膨胀预期和现实通胀率的上升是否会推动美国长期利率显著攀升,最后使得风险资产价格显著回调?本文认为,对美国长期利率短期内上升空间的判断,与对本次新冠疫情的界定直接相关。这次疫情究竟是次贷危机之后世界经济长期性停滞格局面临的一个小扰动呢?还是一种足以扭转长期性停滞的催化剂?本文将试图分析这一问题。

  一、世界经济中的“三低两高”现象

  “三低”是指低增长、低通胀、低利率,“两高”是指高政府债务、高收入财产分配失衡。这五者之间有着非常紧密的联系,彼此之间存在相互强化机制。由此构成了一个“陷阱”,一旦世界经济跌入这一陷阱,在正常情况下很难走出来。事实上,“三低两高”现象也是长期性停滞的同义词。要成功走出长期性停滞格局,或者需要一个很强的外部冲击(例如一次重大技术革命),或者需要主要大国之间的通力合作。新冠疫情的爆发恐怕并不能帮助全球经济走出长期性停滞格局。

  第一个“低”是低增长。自上世纪六十年代到本世纪初,世界经济增速总体来看不断下降。世界经济增速只是在2000年到2010年期间有一次反弹,背后的主要原因是中国融入全球化与IT革命的爆发。但是最近十年来,全球经济增速再度下滑。核心原因包括全球技术进步速度的放缓、全球投资中无形资产投资的占比上升、人口老龄化以及经济全球化减速。当然,在全球经济增速下降与全球化减速之间存在着互为因果的关系。

  第二个“低”是低通胀。用GDP平减指数刻画的通胀水平来看,在迄今为止的50年内,全球通胀率总体上不断下行。背后的原因一方面是IT革命导致全球范围内供给能够更及时更充分地满足需求、中国等新兴市场大国深度融入全球化等,另一方面也存在真实的通货膨胀压力被低估的可能。衡量通胀的指标可能需要重新设定,这一点周小川行长在近期的演讲中也曾提及。


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2021-6-23 8:14:00

  2021年4月-5月,人民币对美元呈现快速升值趋势。2021年3月31日至5月31日,人民币对美元汇率中间价由6.5713上升至6.3682,升值幅度达到3.1%。2021年5月31日,人民币对美元汇率中间价突破了6.40这一关口,达到6.3682 ,创下2018年6月以来的新高。

  我们基于如下公式对人民币汇率升贬值预期进行测算:人民币升贬值预期=(人民币对美元即期汇率-香港NDF市场12个月人民币对美元远期汇率)/人民币对美元即期汇率。如图1所示,虽然人民币在短期内出现较大升值趋势;但从总体来看,市场还是存在长期贬值预期,但近几个月的贬值预期已经显著缓解。

  图1 人民币汇率走势图

  数据来源:WIND,以及笔者的估算。

  2021年第二季度人民币对美元汇率出现显著升值的原因有如下三点:一是美元指数贬值。2021年3月31日至5月31日,美元指数由93.18下降至89.84,贬值了3.6%。美国长期国债利率的回调,及全球经济政策不确定性有所回落,是本轮美元指数回落的重要原因。二是短期证券投资基金涌入,尤其是北上资金大量流入中国A股市场,推动了人民币对美元汇率的升值。2021年4月1日至5月27日,北上资金净流入A股市场规模达到1037亿元,既超过了2021年一季度的999亿元,也接近2020年全年累计净流入的一半。三是新冠疫情影响的错位,提升了中国企业在全球产业链上的重要性。2021年一季度,中国货物贸易顺差为1171亿美元,显著高于疫情前的2019年一季度。2021年4月,中国货物贸易顺差达到429亿美元,显著高于2021年一季度月度均值。

  本轮人民币对美元短期走势的过快升值,引发了市场和政府相关部门的关注。5月23日, 央行副行长刘国强就人民币汇率问题答记者问提及:“今年以来,人民币汇率有升有贬,双向浮动,在合理均衡水平上保持了基本稳定。未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化,双向波动成为常态”。5月27日全国外汇市场自律机制第七次工作会议进一步指出:“汇率不能作为工具,既不能用贬值来刺激出口,也不能用升值来抵消大宗商品价格上涨影响”。从央行、外管局官员的表态我们可以推断,若人民币汇率继续在均衡水平附近双向波动,则央行不会干预汇率;如若人民币汇率出现过快的升值或贬值,且持续性较强,则不排除央行通过多种措施进行调整。


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2021-6-21 8:00:00
  2021年5月,中国居民消费价格指数(CPI)同比增速仅为1.3%,但工业生产者出厂价格指数(PPI)同比增速高达9.0%;而此前,在2021年1月,PPI同比增速仅为0.3%。对此,市场上出现了两大担忧:其一是高企的PPI增速最终会传导至CPI增速,而CPI增速显著上升则可能加快央行货币政策的正常化。其二是如果PPI增速继续上升、但传导至CPI增速面临阻滞,则意味着中下游企业的利润空间将会受到挤压。那么,在2021年下半年,中国通货膨胀形势到底会如何演进呢?

  在做出判断之前,有必要首先厘清目前CPI与PPI增速背后的结构性通胀压力。从CPI来看,CPI与核心CPI(剔除了食品与能源价格之后的CPI)增速在2020年全年均呈现前高后低态势,但在2021年1—5月持续反弹。2021年5月,CPI与核心CPI同比增速分别为1.3%与0.9%。同期,在CPI篮子构成的七大类商品中,按照同比增速由高至低排名分别为:交通和通信(5.5%)、教育文化与娱乐(1.5%)、食品烟酒(0.8%)、居住(0.7%)、生活用品及服务(0.4%)、衣着(0.4%)与医疗保健(0.2%)。不难看出,食品烟酒项的低迷在一定程度上决定了CPI增速的低迷,因为该项在CPI篮子中的权重依然在30%上下。而在食品烟酒项中,食品价格与猪肉价格同比增速分别为0.3%与-23.8%,说明猪肉价格增速下行是食品烟酒项保持低迷的主要原因。

  从PPI来看,2020年5月至2021年5月,PPI同比增速由-3.7%持续上升至9.0%。PPI可以分解为生产资料与生活资料。2021年5月,生产资料与生活资料同比增速分别为12.0%与0.5%。这表明,生产资料价格上涨是PPI增速反弹的主要原因。而在生产资料价格中,分行业来看,在2021年4月价格增速超过PPI同比增速的行业有四个,按价格增速由高至低排序,分别为石油工业(26.7%)、冶金工业(24.2%)、煤炭及炼焦工业(16.0%)与化学工业(10.9%)。不难看出,导致PPI同比增速上升的主要原因是大宗商品价格上升。根据商务部发布的中国大宗商品价格指数数据,2020年4月至2021年4月,大宗商品价格总指数上升了55%。其中涨幅排名由高至低分别为:能源类(100%)、矿产类(74%)、钢铁类(52%)、有色类(49%)、橡胶类(48%)与油料油脂类(42%)。

  因此,判断PPI的未来走势需要考虑大宗商品的价格前景。可以说,过去一年内大宗商品价格的快速上升,与2020年年初新冠肺炎疫情暴发导致大宗商品价格回调密切相关。截至2021年4月,大宗商品价格总指数已经达到2006年以来的最高值。这表明,大宗商品价格的反弹已经显著超过新冠肺炎疫情后真实需求的复苏程度。换言之,与产出缺口的缩小相比,大宗商品价格反弹已经呈现出超调特征。
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2021-6-3 8:14:00
  中国房地产市场的发展具有鲜明的周期性。如果用70个大中城市新建住宅价格指数同比增速来衡量,从2006年至今,中国房地产市场经历了四个周期。

  在这四个周期中,前三个周期是非常相似的。其一,用上述价格指数同比增速从波谷到波谷来衡量,那么前三个周期的持续长度几乎都为3年,分别为2006年年中至2009年年中、2009年年中至2012年年中、2012年年中至2015年年中;其二,每个周期都是比较对称的,上升期与下降期基本上都是一年半。

  然而,第四个周期表现出与前三个周期截然不同的特征。一方面,第四个周期从2015年年中持续至今,已经长达近六年,且目前还看不出来是否已经真的见底;另一方面,这个周期的上升期也仅为一年半左右,也即从2015年年中到2017年年初,但下行期却由2017年年初延续至今。从图形上来看,可以发现,下行期在2017年年底2018年年初经历了一个拐点。在这个拐点之后,城市房价增速下行的速度显著放缓,但下行的持续时间却显著拉长了。

  如果分别考察一线城市、二线城市与三线城市的房价增速,则可以发现前三个周期与第四个周期之间存在的另一个差异。

  在前三个周期中的上升阶段,一线城市房价增速的涨幅显著高于二线,而二线城市房价增速的涨幅显著高于三线。在前三个周期的下行阶段,一线城市房价增速的跌幅显著低于二线,而二线城市房价增速的跌幅显著低于三线。这意味着,在前三个周期内,最好的房地产投资选择是一线城市的房子,而最差的选择是三线城市的房子。

  在第四个周期的上升阶段,按房价增速涨幅由高至低排名依然是一线城市、二线城市与三线城市。然而在该周期的下行阶段,则出现了一个全新现象,也即在相当长时间内,一线城市房价增速显著低于二三线,二线城市房价增速显著低于三线。仔细考察的话,一线城市房价增速跌至二三线城市之下,发生在2017年下半年。

  不难看出,导致第四个周期与前三个周期相比发生显著变化的时点,恰好在2017年。
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2021-5-10 8:11:00

   各位朋友好,非常高兴参加本次论坛。我想用20分钟左右的时间,跟大家分享一个话题,也即如何实现消费扩大与消费升级?

  我主要讲两个问题。第一个问题是,中国政府为什么会提出双循环新发展格局、如何构建这一格局,以及消费扩大与消费升级在其中扮演着什么角色。第二个问题是,在当前形势下如何有效扩大消费并促进消费升级。

  去年中国政府提出了构建双循环新发展格局,也即以国内大循环为主体,国内国际双循环相互促进的新格局。双循环新发展格局提出的历史渊源,是我国从1990年代初期开始实施的国际大循环格局。国际大循环的基本特征有三,一是大力发展劳动密集型行业;二是大力引入外商直接投资;三是实现“两头在外、大进大出”。当时的政策取向是“以外促内”,以国际大循环带动国内经济发展。


  自2008年全球金融危机爆发之后,国内外环境的两大转变使得国际大循环战略必须进行调整。第一个转变,是次贷危机之后全球经济陷入了长期性停滞、国际贸易投资摩擦纷至沓来,外部需求变得不稳定;第二个转变,是次贷危机之后中国经济突飞猛进,成为全球第二大经济体,目前中国的GDP总量是美国的70%左右。随着国内体量的放大,再由外需来带动国内经济发展,变得越来越力不从心。因此,构建双循环发展格局既是外部环境调整的压力使然,也是国内环境改变的动力使然。


  如何系统构建双循环新发展格局呢?我认为可以分为两个层面,一是构建以内循环为主体的发展格局。这一层面目标的实现有赖于三大支柱,一是消费扩大与消费升级;二是产业结构升级和技术创新;三是要素自由流动和区域一体化;二是构建内外循环相互促进的发展格局。我们可以从贸易、金融、开放和机制四个维度进行分析,而海南在这四个维度上均可以扮演非常重要的角色。但今天由于时间所限,我就不详细展开了。

  那么,我今天着重展开的问题是,如何实现消费扩大和消费升级?我们可以从供给、需求、供给需求相互结合这三个层面进行分析。

  首先,要实现消费升级,关键在于供给层面。目前中国城镇家庭对传统制造品的消费相对比较饱和,因此消费升级有两大抓手,一是大力发展先进制造业和现代服务业,提供更高质量和更广范围的消费选择;二是要满足居民对高质量服务的消费需求,例如在教育、医疗、养老等方面的强烈需求。之所以在这些高质量服务领域存在持续的供需缺口,一个重要原因是这些部门基本上依然是国有企业的天下。如何向民营企业真正全面放开上述服务业,是实现消费升级的重要前提。


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2021-4-9 8:05:00
  我最近写了一篇文章,目的是想刻画当前世界经济的格局,我将其称之为“三低两高”,即:低增长、低通胀、低利率、高政府债务、高收入分配失衡。这五者之间是相互作用的相互强化的,一旦掉进这个格局后,在没有外生冲击的情况下,想摆脱似乎是比较困难的。导致全球经济陷入“三低两高”格局的直接原因就是次贷危机的爆发。在次贷危机爆发以后,我们并没有经过真正深度的、痛苦的调整,仅靠扩张性宏观刺激政策就度过了当时的困局。但很可能正是由于缺乏真正深层次的调整,我们才陷入了长期性停滞(其表现形式就是“三低两高”)格局。这是我的总体判断,下面要讲的四点都和“三低两高”之间存在密切联系。

  第一点,当前的全球经济停滞到底是周期性的还是持久性的?新冠疫情的爆发有没有改变这一格局?当前全球经济面临的低增长,究竟是周期消失了还是周期拉长了?这是非常重要的判断。例如,关于全球经济潜在增速,目前有不同的看法。有人认为潜在经济增速在不断下降,但是也有人认为是GDP计算方法有问题,没有充分地捕捉到信息技术革命导致的福利增进,也即当前的GDP增速可能显著低估了真实福利增速。为什么潜在增速到底是多少非常重要呢?因为它可以界定产出缺口。如果全球经济潜在增速很低,那么目前的产出缺口到底是正是负?其实不太好讲。在产出缺口界定以后,那么当前的宏观经济政策究竟是逆周期的还是顺周期的?其实也不太好讲。换言之,潜在增速是当前很多政策争论的最核心指标,但是目前的确没有能够被业界公认的、有说服力的界定。

  第二点,当前货币政策框架究竟是需要修补调整还是范式转换?如果从盯住CPI变为盯住名义GDP增速,或者变为盯住CPI+资产价格,抑或是变为盯住平均通货膨胀率,我认为都仅仅是货币政策框架的修补调整。但MMT(现代货币理论)一定是范式转换。我个人对MMT有很多反对意见,今天由于时间关系就不展开了。我的看法是,现在还是要审慎地谈货币政策的范式转换,更大可能还是在传统货币政策框架下进行修补和调整。而传统货币政策框架究竟如何调整,又与前面对于潜在增速的界定是密切关联的。有可能货币政策并未真正失效,而是我们对产出缺口和顺逆周期的判断出了问题。

  第三点,当前对货币政策的理论探讨离不开对财政政策的讨论。货币政策走到目前这个情况,可能与财政政策空间被透支有很大关系。逻辑很简单,次贷危机之后,各国当时没有让金融市场深度调整,而是选择使用极度扩张的财政政策,导致全球发达国家政府负债率高企。在这一前提下,宽松货币政策似乎是一个必然结果。正如美国前美联储主席、现任财政部部长耶伦所言,考虑到美国联邦政府债务占GDP比重已超过130%,未来长期利率上升需要非常审慎,因为长期利率显著上升很可能意味着刚性财政支出很快就超过GDP增量。这就意味着,货币政策可以正常化,但是正常化的速度不会太快。换言之,过高的政府债务负担已经限制了货币政策正常化的速度。
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