毫无疑问，美国金融市场与实体经济将经受随美国主权信用等级首次被调降而来的巨大冲击。

  美国国债市场价值下降、收益率上升，这将导致持有美国国债的债权人受损以及美国政府融资成本上升。当前大量持有美国国债的投资者包括美联储、养老基金、共同基金、保险公司以及外国债权人，都将遭受一定程度的资本损失。而据摩根大通估算，本次美国信用降级将使美国全社会融资成本每年增加1000亿美元。当然，美国国债市场价值下降以及收益率上升的幅度，目前来看依然存在不确定性。因为全球范围内能在规模与流动性方面替代美债的投资品实在太少。短期内投资者可能还只能继续郁闷地持有美国国债，投资者大幅减持美国国债的可能性不高。

  美国法律规定，养老基金与共同基金必须持有较高规模的AAA级资产，现在，他们可能会被迫出售大量美债，在压低美债市场价格的同时，自身遭受巨大损失。对实施巴塞尔资本协议、持有大量美国国债的商业银行来讲，将会面临资本金不足的境地。尽管信用降级发生在周末，然而上周五美国股市暴跌可能意味着金融市场提前听到了风声。然而，当标准普尔宣布调降美国主权信用等级之际，美联储也发布了一项紧急声明，表示评级下调“对风险资本金要求、美国国债以及其他由美国政府、政府机构和政府资助实体发行和担保的证券的风险权重将不会改变”，美联储对这些债券的监管规定及处理方式也不会改变。美联储的救火行为可能缓解该事件对金融市场的冲击。

  未来美国国债市场可能出现供过于求的局面，为缓解国债收益率上涨对长期利率以及私人部门消费与投资的不利影响，美联储或将加大对美国国债的购买力度。最新数据表明，今年第二季度美国GDP增速仅为1.3%，同时一季度GDP增速由之前的1.9%向下修正为0.4%。第二季度私人消费对美国经济增长的贡献几乎为零。为刺激经济增长，美联储在今年年底出台QE3的可能性在逐渐增大。而无论是美国主权信用等级被调降本身，还是QE3的可能性加大，都会进一步打压美元汇率。

  在不少分析师、经济学家与政治家看来，美国主权信用等级被调降可能标志着美国霸权地位的继续衰落。这还将严重打击美国、美元与美国金融市场的形象以及美国国民的信心。或许正因为如此，美国政府对信用等级被调降的反应相当强烈。美国财政部指出，标准普尔在对未来美国财政前景的预测方面，由于计算错误导致赤字虚增了两万亿美元。继欧元区政府指责信用评级机构调降评级加剧了欧洲主权债务危机之后，预计未来一段时间美国政府也将向三大评级机构施加强大压力。“三大”的独立性将遭遇重大考验。

  迄今为止，美国信用等级调降对中国的冲击似乎依然有限。最直接的冲击自然是中国投资者持有的超过1.2万亿美元的美国国债市场价值可能缩水，但如果中国投资者实施的是历史成本记账而非公允价值记账的话，那么美国国债市场价值下降对他们而言并非“真实损失”。即使美国信用等级下调导致美国经济增长继续恶化，进而影响到中国出口增长，中国政府也可能通过放松货币政策、刺激企业投资与居民消费来实现本国经济的高增长。由于中国政府依然有能力实现短期内中国经济相对独立的增长，因此看来，似乎美债危机对中国冲击有限。

  ——我看人民币国际化系列之六

  张 明

  货币国际化的历史经验表明，从一国经济总量跃居全球第一到该国本币成长为全球最重要的储备货币，可能需要超过半个世纪的时间。毕竟，货币国际化最终是市场选择的结果，而非特定主体（如政府）人为推动的结果。如本系列前篇所述，货币国际化在给一国带来若干收益的同时，也带来了很多成本与风险。尤其值得重视的是，货币国际化可能削弱本国政府通过实施宏观经济政策来保障国内宏观经济稳定增长的能力。此外，货币国际化也有汇率、利率市场化以及资本项目全面可兑换等前提条件。因此，无论是从国际经验、成本风险与前提条件来看，我们都只能审慎渐进推动人民币国际化。

  首先，汇率形成机制依然缺乏弹性，是影响人民币国际化进程的重要因素。由于人民币实际有效汇率依然低估，同时中国选择了人民币对美元名义汇率小幅、渐进的升值策略，遂在市场形成了人民币升值的单边预期。任何主体都愿意持有人民币资产，而没有人民币收入的主体则不愿意举借人民币负债，既导致迄今为止的人民币跨境贸易结算体现出典型的“跛足”特征。人民币国际化在单边升值预期下推进，必然导致外汇储备加速累积，不但加剧央行的冲销压力，也会加剧国内的流动性过剩，推高通胀与资产价格。

  其次，国内金融市场欠发达，不能为境外主体提供多样化的人民币金融产品，既是中国不能过快开放资本项目的重要原因，也从金融资产供给上制约了人民币国际化的进程。目前中国国内依然缺乏统一的、具有深度的债券市场，政府债市场存在国债与央票市场的分割；企业债市场则割裂为国有企业债、公司债、中期票据、短期融资券等市场。监管层面呈现出典型的多头监管，交易所债券市场与银行间债券市场缺乏互联互通机制。股市虽已经历全流通、中小板、创业板等改革，距离世界一流还有很大差距。至于各类衍生品市场，发展更迟滞。应该指出，对存贷款基准利率的管制也是导致金融市场欠发达的重要原因。

  再次，持续的国际收支双顺差格局已构成人民币国际化的突出障碍。本币国际化意味着一国总要通过一种渠道向外部输出本币，这或者通过贸易逆差（即经常账户逆差）来实现，或者通过输入资本（即资本账户逆差）来实现。持续的国际收支双顺差，意味着中国民间领域是外部资金的接收方，这显然不利于人民币国际化。尽管中国在官方领域是最大的海外债权人，但中国的外汇储备主要购买的是外国政府债券尤其是美国国债，这反而强化了美元的储备货币地位。

  最后，资本账户开放的速度也会影响人民币国际化的进程甚至最终的成败得失。目前制约香港离岸人民币市场发展的最大障碍即是内地的资本项目管制。如果沪深股市与外商直接投资能对境外持有人民币资金的主体进一步开放，那么香港离岸人民币市场有望持续高速发展。然而，全球金融危机爆发以来，由于发达国家持续宽松的货币政策放大了全球范围内的流动性过剩，新兴市场国家正面临新一轮大规模短期国际资本流入。如果在这一节骨眼上贸然开放资本账户，很可能加速短期国际资本的流入，从而给国内宏观经济与资本市场造成严重的负面冲击。因此，即使开放资本项目有助于促进人民币国际化，从中国经济的持续稳定增长出发，中国政府也必须审慎渐进地开放资本项目。

    首先，汇率形成机制依然缺乏弹性，是影响人民币国际化进程的重要因素。由于人民币实际有效汇率依然存在低估，同时中国政府选择了人民币对美元名义汇率小幅、渐进的升值策略，这就导致市场上形成了人民币升值的单边预期。在人民币升值单边预期的驱使下，任何主体都愿意持有人民币资产，而没有人民币收入的主体则不愿意举借人民币负债。这既导致迄今为止的人民币跨境贸易结算体现出典型的“跛足”特征（即用人民币支付进口占人民币跨境贸易结算的80%），也导致香港市场人民币存款规模的快速上升。在单边人民币升值预期下，人民币国际化的推进必然导致中国外汇储备的加速累积，这不但会加剧央行的冲销压力，也会加剧国内的流动性过剩，推高通货膨胀与资产价格。

    其次，国内金融市场欠发达，不能为境外主体提供多样化的人民币金融产品，是制约人民币国际化快速推进的重要障碍。目前中国国内依然缺乏统一的、具有深度的债券市场。例如政府债市场存在国债与央票市场的分割；企业债市场则割裂为国有企业债、公司债、中期票据、短期融资券等市场。债市的监管层面呈现出典型的多头监管，交易所债券市场与银行间债券市场也缺乏互联互通机制。股票市场在经历全流通、中小板、创业板等改革后，虽然变得更加成熟，但距离世界一流的股票市场还有很大差距。至于各类衍生品市场，则发展更为迟滞。应该指出，中国政府对人民币存贷款基准利率的管制也是导致金融市场欠发达的重要原因。显著的存贷款利差的存在使得中国商业银行能够坐享其成，缺乏进行中间业务创新的激励。欠发达的金融市场既是中国政府不敢过快开放资本项目的重要原因，也从人民币金融资产的供给方面制约了人民币国际化的推进。

    再次，持续的国际收支双顺差格局已经构成人民币国际化的突出障碍。本币国际化意味着一国总要通过一种渠道向外部输出本币，这或者通过贸易逆差（即经常账户逆差）来实现，或者通过输入资本（即资本账户逆差）来实现。持续的国际收支双顺差意味着中国在民间领域是外部资金的接收方，这显然不利于人民币国际化。尽管中国在官方领域是最大的海外债权人，但中国的外汇储备主要购买的是外国政府债券尤其是美国国债，这反而强化了美元的储备货币地位。

  ——我看人民币国际化之五

  张 明

  人民币国际化并非没有经验可循。从国际货币史来看，笔者认为，至少美元取代英镑、日元与马克国际化的不同选择两段历史很值得借鉴。作为后发优势，我们大可在人民币国际化进程中充分吸收上述货币在成长为全球性货币过程中的经验教训，从而少走弯路。

  尽管美国经济总量在19世纪末期就超过了英国， 1894年，美国的GDP超过英国跃居全球首位。1913年，美国的工业产值相当于英、法、德三国工业产值之和。从1869年开始，美国就开始进入持续的贸易顺差阶段。从1929年起，美国出口额首次超过英国位居全球首位。但美元全面取代英镑的国际储备货币地位，却要等到第二次世界大战之后。从经济上超越英国，到美元取代英镑，大约花了50年时间。

  在美元取代英镑的过程中，如下事件发挥了至关重要的作用：首先，第一次世界大战帮助美国完成了从债务国到债权国的转型。一战结束后，美国拥有全球40%的黄金储备，美国国民财富达5000亿美元，超过欧洲各国财富总和；其次，第二次世界大战沉重打击了英国与欧洲经济，美国一跃而成全球经济、金融与军事霸主，从根本上确立了美元的国际储备货币地位；再次，布雷顿森林会议选择了美国的怀特方案而非英国的凯恩斯方案，从国际货币体系的制度建设上保障了美元的长期霸权地位；最后，即使在二战结束时，英镑在国际贸易计价结算中的比例仍高达40%，但马歇尔计划的推出，从根本上颠覆了英镑的国际储备货币地位。当然，美元取代英镑的过程也并非一帆风顺。美元在全球外汇储备中的比例在1924年就超过了英镑，但1929年至1933年的大萧条在一定程度上逆转了美元国际化的进程，美元在全球外汇储备中的比例显著下降，直到1938年才重新超过英镑。

  美元取代英镑的历史说明，尽管强大的经济实力是一国货币成为国际货币的最终保证，但国际储备货币的转换过程可能显著滞后于经济实力的变化，而战争和危机可能会加快现行国际储备货币地位的衰落进程，国际货币体系的制度建设既可能巩固也可能削弱现有国际储备货币的地位，如果一国致力于推动本国货币成为全球储备货币，那么这个国家最好是顺差国与债权国，具有充足的外汇储备，工业总产值与进出口贸易额均在全球范围内占据重要比重，该国可以通过对外援助的方式来推动本币国际化，在本币国际化进程中应尽量避免卷入战争与爆发危机。很显然，这些国际经验能为人民币国际化提供重要启示。

  相比美元，日元与德国马克的国际化，为人民币提供了两条截然不同的货币国际化道路。作为同为二战的战败国，日本与联邦德国均是在一片废墟的基础上开始战后重建的。从上世纪50年代至70年代，日本与联邦德国经济均经历了持续的高增长，重新进入全球最重要的经济体之列。伴随着经济的成长，日元与德国马克相继开启了迥然相异的本币国际化道路。

  张 明

  推进人民币国际化的初衷，在于降低在国际贸易与跨境投资中对美元的依赖，增强本国货币在全球贸易与金融领域的地位。但正如任何事情都有正反两面一样，人民币国际化的推进也必然会带来成本与风险。

  人民币国际化的风险之一在于，快速推进的人民币国际化主要建立在单边人民币升值预期的基础上，而非建立在中国金融市场吸引力的基础上。

  笔者在本系列上篇曾提到，迄今为止快速增长的人民币跨境贸易结算呈现出典型的“跛足”格局，即80%结算额为中国企业用人民币支付进口，这说明外国贸易企业愿意收到人民币而不愿支付人民币。换句话说，在单边人民币升值预期下，外国贸易企业愿意拥有人民币资产，但不愿意持有人民币负债。归根结底，依然是单边人民币升值预期使得持有离岸人民币资产变得更具吸引力。

  从资产组合的角度而言，人民币国际化意味着境外企业与居民持有更大规模的人民币资产，他们自然会从人民币渐进升值的过程中获益。然而，建立在单边人民币升值预期基础上的货币国际化是相当不稳定的，一旦未来单边人民币预期逐渐削弱甚至逆转，人民币国际化的速度将显著回落甚至出现“去国际化”。境外企业与居民抛售人民币资产的过程，将给中国资本市场与人民币汇率产生新的冲击。

  人民币国际化的风险之二，是当前的人民币国际化格局会导致更大规模的外汇储备累积，这与中国政府推进人民币国际化的初衷是相违背的。

  跛足的跨境贸易结算意味着，中国企业出口依然收到外币，中国企业过去进口要到银行系统换汇，而现在直接用人民币支付即可，这意味着外汇储备用于支付进口的传统职能被显著削弱，外汇储备进而加速累积。例如，在今年一季度1974亿美元的外汇储备增量中，跛足的人民币跨境贸易结算贡献了408亿美元，约占增量的五分之一。

  事实上，只要单边人民币升值预期持续存在，外国居民与企业就愿意用外币资产来与中国居民与企业交换人民币资产，从而人民币国际化的推进意味着中国外汇资产的进一步上升。在美元面临中期贬值风险以及全球面临中期通胀威胁的背景下，持有过多外汇资产的成本与风险在不断上升。

  当然，从长远来看，人民币国际化的持续推进会增强人民币作为国际交易媒介、记账单位与储备货币的地位，降低中国政府、企业与居民对美元的依赖程度，使得继续积累外汇储备变得不再必要。因此，人民币国际化推进最终会降低中国外汇储备存量。这意味着，中国的外汇储备规模将会呈现出倒U型曲线的走势。但这个过程可能相当长。

  人民币国际化的风险之三，是为了进一步推进人民币国际化，中国政府将不得不进一步开放资本项目，尤其是开启境外人民币的回流投资趋势，这在当前的国际环境下可能招致更大规模的短期国际资本流入。