2021-5-10 8:11:00

   各位朋友好,非常高兴参加本次论坛。我想用20分钟左右的时间,跟大家分享一个话题,也即如何实现消费扩大与消费升级?

  我主要讲两个问题。第一个问题是,中国政府为什么会提出双循环新发展格局、如何构建这一格局,以及消费扩大与消费升级在其中扮演着什么角色。第二个问题是,在当前形势下如何有效扩大消费并促进消费升级。

  去年中国政府提出了构建双循环新发展格局,也即以国内大循环为主体,国内国际双循环相互促进的新格局。双循环新发展格局提出的历史渊源,是我国从1990年代初期开始实施的国际大循环格局。国际大循环的基本特征有三,一是大力发展劳动密集型行业;二是大力引入外商直接投资;三是实现“两头在外、大进大出”。当时的政策取向是“以外促内”,以国际大循环带动国内经济发展。


  自2008年全球金融危机爆发之后,国内外环境的两大转变使得国际大循环战略必须进行调整。第一个转变,是次贷危机之后全球经济陷入了长期性停滞、国际贸易投资摩擦纷至沓来,外部需求变得不稳定;第二个转变,是次贷危机之后中国经济突飞猛进,成为全球第二大经济体,目前中国的GDP总量是美国的70%左右。随着国内体量的放大,再由外需来带动国内经济发展,变得越来越力不从心。因此,构建双循环发展格局既是外部环境调整的压力使然,也是国内环境改变的动力使然。


  如何系统构建双循环新发展格局呢?我认为可以分为两个层面,一是构建以内循环为主体的发展格局。这一层面目标的实现有赖于三大支柱,一是消费扩大与消费升级;二是产业结构升级和技术创新;三是要素自由流动和区域一体化;二是构建内外循环相互促进的发展格局。我们可以从贸易、金融、开放和机制四个维度进行分析,而海南在这四个维度上均可以扮演非常重要的角色。但今天由于时间所限,我就不详细展开了。

  那么,我今天着重展开的问题是,如何实现消费扩大和消费升级?我们可以从供给、需求、供给需求相互结合这三个层面进行分析。

  首先,要实现消费升级,关键在于供给层面。目前中国城镇家庭对传统制造品的消费相对比较饱和,因此消费升级有两大抓手,一是大力发展先进制造业和现代服务业,提供更高质量和更广范围的消费选择;二是要满足居民对高质量服务的消费需求,例如在教育、医疗、养老等方面的强烈需求。之所以在这些高质量服务领域存在持续的供需缺口,一个重要原因是这些部门基本上依然是国有企业的天下。如何向民营企业真正全面放开上述服务业,是实现消费升级的重要前提。


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2021-4-9 8:05:00
  我最近写了一篇文章,目的是想刻画当前世界经济的格局,我将其称之为“三低两高”,即:低增长、低通胀、低利率、高政府债务、高收入分配失衡。这五者之间是相互作用的相互强化的,一旦掉进这个格局后,在没有外生冲击的情况下,想摆脱似乎是比较困难的。导致全球经济陷入“三低两高”格局的直接原因就是次贷危机的爆发。在次贷危机爆发以后,我们并没有经过真正深度的、痛苦的调整,仅靠扩张性宏观刺激政策就度过了当时的困局。但很可能正是由于缺乏真正深层次的调整,我们才陷入了长期性停滞(其表现形式就是“三低两高”)格局。这是我的总体判断,下面要讲的四点都和“三低两高”之间存在密切联系。

  第一点,当前的全球经济停滞到底是周期性的还是持久性的?新冠疫情的爆发有没有改变这一格局?当前全球经济面临的低增长,究竟是周期消失了还是周期拉长了?这是非常重要的判断。例如,关于全球经济潜在增速,目前有不同的看法。有人认为潜在经济增速在不断下降,但是也有人认为是GDP计算方法有问题,没有充分地捕捉到信息技术革命导致的福利增进,也即当前的GDP增速可能显著低估了真实福利增速。为什么潜在增速到底是多少非常重要呢?因为它可以界定产出缺口。如果全球经济潜在增速很低,那么目前的产出缺口到底是正是负?其实不太好讲。在产出缺口界定以后,那么当前的宏观经济政策究竟是逆周期的还是顺周期的?其实也不太好讲。换言之,潜在增速是当前很多政策争论的最核心指标,但是目前的确没有能够被业界公认的、有说服力的界定。

  第二点,当前货币政策框架究竟是需要修补调整还是范式转换?如果从盯住CPI变为盯住名义GDP增速,或者变为盯住CPI+资产价格,抑或是变为盯住平均通货膨胀率,我认为都仅仅是货币政策框架的修补调整。但MMT(现代货币理论)一定是范式转换。我个人对MMT有很多反对意见,今天由于时间关系就不展开了。我的看法是,现在还是要审慎地谈货币政策的范式转换,更大可能还是在传统货币政策框架下进行修补和调整。而传统货币政策框架究竟如何调整,又与前面对于潜在增速的界定是密切关联的。有可能货币政策并未真正失效,而是我们对产出缺口和顺逆周期的判断出了问题。

  第三点,当前对货币政策的理论探讨离不开对财政政策的讨论。货币政策走到目前这个情况,可能与财政政策空间被透支有很大关系。逻辑很简单,次贷危机之后,各国当时没有让金融市场深度调整,而是选择使用极度扩张的财政政策,导致全球发达国家政府负债率高企。在这一前提下,宽松货币政策似乎是一个必然结果。正如美国前美联储主席、现任财政部部长耶伦所言,考虑到美国联邦政府债务占GDP比重已超过130%,未来长期利率上升需要非常审慎,因为长期利率显著上升很可能意味着刚性财政支出很快就超过GDP增量。这就意味着,货币政策可以正常化,但是正常化的速度不会太快。换言之,过高的政府债务负担已经限制了货币政策正常化的速度。
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2021-3-31 7:59:00
   从目前来看,在疫情和疫苗的赛跑中,疫苗占了上风。但有一个不确定性,即疫苗的注射是不均匀的,目前中国和发达国家推进速度较快,但除中国之外的新兴市场和发展中国家推进速度较慢。2021年,在很多新兴市场与发展中国家经济体,疫情依然肆虐。这意味着,今年疫苗注射快的国家与疫苗注射慢的国家,经济表现的差距可能拉大。

  本次疫情导致的全球经济增速下滑幅度远远超过次贷危机期间。2011年到2019年,全球经济增速在波动中下行,这被称之为“长期性停滞”格局。造成这个格局的主要原因有三,一是人口老龄化加剧,二是技术进步速度放缓,三是全球化速度放缓。在疫情导致的经济波动过去之后,全球经济依然没有走出长期性停滞之格局。因此,今年的全球经济是中长期增速探底和短期增速反弹的组合。

  美国经济在疫情前、中、后都是发达经济体中表现最好的。目前美国消费反弹强劲,相比之下美国的生产和出口复苏要慢一些。导致这种非均衡复苏现象的原因,是无论去年特朗普时期,还是今年拜登上台之后的财政刺激的重点都是补贴中低收入家庭,即给中低收入水平家庭发钱。

  到目前为止,美国失业率已经从14%以上降到6%左右。但另一方面,疫情前美国劳动参与率是63%,现在只有61%。两个百分点的下降意味着几百万人因为疫情冲击而可能永久失去工作。因此,美国劳动力市场的确在好转,但改善幅度并没有失业率显现得那么显著。

  进行规模比较的话,美国政府应对新冠肺炎疫情的财政刺激远远超过应对全球金融危机爆发期间。规模如此巨大的财政政策的实施必然导致两个不利后果,一是美国财政赤字显著扩大,二是美国政府债务快速攀升。

  至少在今年年内,长期美国国债收益率的上升空间比较有限。

  首先,美国经济复苏目前还不稳固、也不均衡,劳动力市场还面临较大问题。目前的消费完全是靠财政刺激激发,一旦财政刺激结束,消费也就会下行。
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2021-3-11 7:58:00

   要点

  2020年人民币兑美元汇率呈现出先抑后扬的趋势,总体升值了6.5%。2021年,人民币兑美元汇率的走势将面临较大的不确定性,综合分析,人民币兑美元汇率可能围绕6.4左右的中枢水平重新呈现双向波动态势。如果中国央行开始采取更加中性的外汇与资本管制政策、中国央行重新采用边际放松货币政策、美国经济复苏超预期、中美双边摩擦超预期恶化,那么人民币兑美元汇率可能再度贬值。2021年中国外汇储备可能温和增长、外汇储备的结构未必会显著变化;在人民币汇率升值与境内外利差高企的背景下,人民币国际化的速度将会再度加快。

  以下为演讲实录

  各位网友上午好!我想跟大家回顾一下2020年人民币兑美元汇率变化背后的原因,并在此基础上对2021年人民币兑美元汇率走势进行展望。

  我今天主要讲三个问题:其一,简要概括2020年人民币汇率运动的特征事实;其二,梳理2020年人民币汇率显著升值背后的原因;其三,根据新的形势变化,对2021年人民币汇率走势进行预测。

  首先,我从三个方面梳理一下2020年人民币汇率运动的特征事实。

  这幅图展示了人民币兑美元汇率的走势。2020年人民币兑美元汇率呈现先贬后升趋势,拐点在5月底。2020年年初到当年5月底,人民币兑美元汇率贬值了2.2%。而在2020年6月至2020年年底期间,人民币兑美元汇率在7个月内升值了8.5%,这样的升值速度在历史上是比较罕见的。

  我们可以比较一下人民币兑美元、兑欧元和兑日元汇率的走势。在2020年,人民币兑欧元汇率贬值了2.7%,人民币兑日元汇率升值了1.3%。将上述三种汇率结合起来看,就会发现一个重要现象,也即2020年人民币兑美元显著升值的根本原因,并不是人民币太强,而是美元太弱。其实,在2020年,欧元、日元、人民币兑美元汇率均显著升值。

  此外,在2020年,人民币兑货币篮指数呈现出先升后降再升的趋势。全年人民币兑CFETS篮子指数升值了3.8%,兑BIS篮子指数的升值幅度大致相仿。

  其次,2020年人民币兑美元汇率之所以显著升值,主要原因大致有四。


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2021-3-1 8:09:00
  在2021年春节之前,A股市场以连续大涨几日收市。在2021年春节之后,A股以连续大跌几日开局。很多市场分析人士与媒体的评论也犹如过山车,在很短时间内就从极度乐观转为极度悲观。其实,在正确厘清近日股市大幅调整的原因之后,我们在当前不必对A股市场过分悲观。

  近日A股市场大幅调整的原因之一,是外生冲击下北上资金由流入转为流出,并带动了国内投资者情绪变动,使得北上资金青睐的蓝筹龙头股股价发生显著调整。而北上资金流出的原因,从美国来看,是由于疫情的好转加上大规模财政刺激计划可能出台的预期,导致通胀预期显著增强。在通胀预期推动下,昨夜美国10年期国债收益率一度快速上升至1.6%以上;从香港来看,则是香港联交所提高了股票交易印花税,导致港股出现显著调整。

  近日A股市场大幅调整的原因之二,是春节之前部分板块、部分股票价格上涨的确太快、太过显著。不容否认的是,基金抱团的确在其中扮演了一定的作用。但大量缺乏经验的新散户的涌入,并一次性大量购入特定股票,也是推高股价的重要原因。这一现象,与此前华尔街散户与机构大战的情况有点类似,但不同的是,春节前是散户与机构共同推高了特定板块与特定股票。

  近日A股市场大幅调整的原因之三,是投资者对过快股市上涨的可持续性存在怀疑。因此,在各种不同负面消息(有的消息甚至仅仅是传闻)的冲击下,部分已经盈利丰厚的机构投资者开始减仓,这种行为一旦导致股价显著调整,就可能引起其他投资者的跟进。

  换言之,原因二与原因三形成了某种程度的因果关系或镜像关系,如果是春节前几日股市的快速上涨是原因,那么春节后几日股市的快速下跌就是结果。


  为什么当前不必对A股市场过分悲观呢?

  首先,总体而言,北上资金对A股市场的影响有限。即使北上资金持续流出,只要不引发国内机构投资者的跟风行为,即使对蓝筹龙头股的影响也是非常有限的。
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2021-2-9 7:49:00
   2020年,全球经济遭遇新冠肺炎疫情重创。根据IMF2020年秋季《世界经济展望》的预测,2020年全球经济将会萎缩4.4%。这不仅远低于全球金融危机爆发后2009年的增速,而且也是二战结束之后全球经济的最低增速。

  不过,同样根据IMF的上述预测,2021年全球经济增速将会反弹至5.2%。如果这一预测成真,这就意味着从2019、2020与2021年全球经济增长轨迹(分别为2.8%、-4.4%与5.2%)来看,将会出现V型反弹。

  如何来看待这种V型反弹呢?第一,我们切不可过于乐观。即使2021年全球经济增速能够到5.2%。但从GDP总量来看,2021年的全球GDP规模也仅仅能回升到2019年的全球GDP规模。换言之,可以说,受新冠肺炎疫情冲击,2020年与2021年全球人民白忙活了。


  第二,事实上,2021年全球经济增速能否达到5.2%,目前还面临着较大的不确定性。首先,新冠病毒肺炎疫情的演进依然面临很大不确定性。截至2021年初,疫情依然在全球范围内快速肆虐,美、英、欧、日均出现疫情反弹,这些发达经济体至少2021年第一季度的GDP增速不容乐观。其次,疫苗究竟何时、在何种范围内能够得到大规模推广,目前依然存在不确定性。当前市场共识认为,疫苗在发达国家得到大规模注射,至少要等到2021年下半年。再次,拜登政府上台后,全球经贸摩擦与全球地缘政治摩擦是否能够得到显著改善,目前还未可知。

  如果2021年上半年全球经济增长不及预期,那么从全球季度GDP增长轨迹来看,本轮疫情之后的全球经济复苏就可能从V型转变为U型。与V型相比,U型意味着全球经济增速停留在底部的时间会更长一些。

  不过笔者认为,在新冠疫情冲击前后的一段时间内,全球经济增速的轨迹更可能是耐克型。大家都知道耐克的品牌Logo是一个勾型。用经济周期的术语而言,耐克型意味着经济增速下行很猛烈很短暂,但经济增速上升却渐进且温和。从全球季度GDP增速来看,底部自然是2020年第2季度,随后各季度的经济增长均会逐渐走高,但走高的幅度却滞后于此前市场预期。
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2021-1-27 8:04:00

  一位同学托我帮他查找一下近年来中国各省的GDP增速数据。我在查找了数据之后,随手做了一个统计。统计结果如上表所示。从中可以看出以下一些有趣的规律。

  规律之一,是西部省份逐渐从全国范围内GDP增速拖后腿的位置,逐渐上升至全国范围内GDP增速靠前的位置。例如,1999年至2006年期间(除2004年外,全国各省中GDP增速最低的省份均为西部省份(四川1次、云南4次、新疆2次)。又如,2014年至2020年期间,全国各省中GDP增速最高的省份均为西部省份(重庆4次、贵州3次、西藏2次)。

  规律之二,是从2007年起至今,华北与东北省份开始持续成为全国范围内GDP增速最低的省份(山西3次、天津2次、黑龙江1次、辽宁2次、吉林1次)。其中北京也有3次排名全国增长最慢的省份,但有趣的是,这3次北京的GDP增速与全国GDP增速相差不大,最多仅1.5个百分点。

  规律之三,在1999年至2020年期间,GDP增速排名由最低到最高的没有出现过,但由最高到最低的省份,则有上海、北京与天津。相比之下,上海排名最高为1999年,最低为2010年与2013年;北京排名最高为2000年,最低为2010、2011与2013年;天津排名最高为2011年、2012年与2013年,最低为2017年与2018年。换言之,排名由最高到最低的转换,天津是最快的。


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2021-1-18 8:06:00
   全球宏观形势的三大关键词

  我先用三个关键词,来刻画一下当前的全球宏观形势。

  第一,疫情。截止去年12月底,全球新冠累计确诊人数突破八千万。这个趋势迄今为止还没有出现拐点,依然以很快速度在全球蔓延。目前全球排名前三的重灾国是美国、印度、巴西。值得一提的是美国,按照这个趋势下去,美国很快会有三千万人确诊,这意味着10个美国人中就有1个确诊,这个比例着实不低。较长一段时间以来,欧洲新增人数都落后于美国,但去年9、10月份欧洲新增人数突然出现爆发式增长并一度超过美国,这是当时为什么美元指数能触底反弹的原因。也是因为这个问题,市场开始下调对2021年欧元区经济增速的预测。

  第二,衰退。2020年的经济衰退是过去150年来全球经济第四深的衰退。前三深的衰退均发生在一战到二战期间,因此去年是二战以后和平时期全球经济的最深衰退。比经济下行更令我们担忧的,是全球贸易的减速。在2009年之前的二十年,全球贸易年均增速约等于全球经济年均增速的两倍,而在2009年之后至今,两者几乎持平。从2018年起,全球贸易增速变得显著低于全球经济增速。新冠疫情的爆发进一步加剧了这个趋势,这令我们非常不安。

  现在大家非常关注疫苗的推出。疫苗大概率是先在发达国家大规模接种,其次是新兴市场,最后是发展中国家。按照这个逻辑,疫情之后发达国家跟新兴市场之间的分化恐怕会加剧。这与全球金融危机爆发后的情形刚好相反。在全球金融危机爆发后,格局是“南升北降”。而在这次疫情之后,格局却很可能是“北升南降”。IMF估算了主要国家未来五年内因为疫情而导致永久性产出损失,排名越高的国家损失越大。排名靠前的都是新兴市场,排名靠后的主要是发达国家(也包括中国在内)。

  第三,动荡。全球经济政策不确定性指数自1990年代以来的历史均值在100上下,去年一度突破400,目前依然在300左右。这正是为什么黄金价格能够在去年8月创出历史新高的原因。当前,全球局势依然面临一系列不确定性。全球动荡加剧在资产价格方面的影响是什么呢?从金油比指标的运动来看,总体上有利于黄金、不利于原油。超高的金油比意味着中东地区未来爆发冲突的概率较高。2021年全球油价如何运动,这背后蕴含较大的不确定性。
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2021-1-11 8:16:00
    2019年底至2020年底,人民币对美元汇率中间价由6.9762上升至6.5249,升值了6.5%。同期内,人民币对CFETS篮子汇率指数由91.39上升至94.84,升值了3.8%。尤其值得注意的,是2020年5月底至12月底,人民币对美元汇率升值了8.5%,如此之快的升值幅度是历史上较为罕见的。2021年1月5日,人民币对美元汇率中间价突破了6.5,进入了6.4的区间。目前已经有观点认为,人民币对美元汇率有望在2021年升破6.0。

  要对2021年人民币对美元汇率走势做预测,首先需要理解,2020年人民币对美元汇率显著升值的原因是什么。笔者认为,可以从以下四个方面分析。

  原因之一,是美元指数显著下行。2019年底至2020年底,美元指数由96.73下降至89.61,下跌了7.4%。同期内,美元对欧元、日元与英镑分别贬值了8.9%、5.0%与3.0%。2020年5月底至12月底,美元指数贬值了9.0%。不难看出,2020年人民币对美元汇率升值幅度,仍低于美元指数贬值幅度以及欧元对美元汇率升值幅度。换言之,2020年与其说人民币很强劲,不如说美元自身很疲弱。

  原因之二,是由于疫情冲击的时点差异、反控疫情的力度差异等因素,导致中美经济增长差在2020年第二季度显著拉大,进而导致中美利差显著拉大。2020年第一季度至第三季度,中国季度GDP同比增速分别为-6.8%、3.2%与4.9%,美国季度GDP同比增速分别为0.6%、-9.0%与-2.6%。中美季度GDP同比增速之差由2020年第一季度的-7.4%显著反弹至2020年第二季度的12.2%。增长差的差异自然会加剧利差。中美10年期国债收益率之差由2020年初的130个基点左右迅速扩大至2020年中的250个基点左右,此后持续维持在230~250个基点。如此之阔的利差自然会吸引大量短期资本流入中国套利,尤其是无风险的政府债券市场。2020年流入中国主权债市场的外国资金超过了1万亿人民币。

  原因之三,是近年来中国政府显著加快了国内金融市场的开放力度。2019年下半年,中国政府取消了QFII与RQFII的投资额度限制。近年来,中国股指与债券指数被相继纳入全球最重要的股票与债券指数。在2020年上半年疫情冲击导致全球金融市场大幅震荡期间,中国股票市场与债券市场均表现得相对稳定。在一定程度上,全球金融市场震荡期间,中国金融市场表现出难得的“避风港”特征。尤其是在债券市场上,在全球债券市场的负利率格局由于疫情冲击而进一步加深后,中国债券市场的正收益率吸引力凸显。
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2020-12-30 7:52:00
  自五中全会召开以来,《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五远景目标的建议》(以下简称《建议》)引发了国内外各方面的关注与热议。《建议》中蕴含了丰富的金融层面的内容,其中贯穿了金融改革与发展要为构建双循环新发展格局服务的思想。笔者认为,可以从如何实现金融发展与防范风险这两者之间的平衡入手,来梳理与总结《建议》中关于金融问题的论述。

  金融发展:金融科技、绿色金融与人民币国际化

  在金融科技方面,《建议》中大概有三方面的表述。第一,“构建金融有效支持实体经济的体制机制,提升金融科技水平,增强金融普惠性”。这意味着要把金融科技的发展与货币信贷政策更好地发挥结构性功能二者融合起来,通过大数据、云计算等工具的使用来构建直达实体基层的货币信用传导机制。第二,“稳妥推进数字货币研发”。虽然数字货币是目前国内外最热门的一个话题,且中国央行关于DCEP的研发在全球范围内居于领先水平,但中国政府对这个新领域的表态还是较为审慎的。第三,“建立数据资源产权、交易流通、跨境传输和安全保护等基础制度和标准规范,推动数据资源开发利用。扩大基础公共信息数据有序开放,建设国家数据统一共享开放平台。保障国家数据安全,加强个人信息保护”。在今年4月关于要素市场化配置体制机制的改革文件中,数据作为一种单独要素被首次提出。近期市场上的一些热点事件引发了全社会关于数据要素的所有权应该归公司还是归公众的激烈讨论。未来如何界定数据要素的所有权?为何对数据要素进行估值?如何加强对数据的保护以及数据资源的流通?如何对掌握着海量大数据的互联网金融巨头进行监管?在这方面,欧盟明显走在了美国与中国的前面。

  在绿色金融方面,《建议》中指出,“加快推动绿色低碳发展”、“发展绿色金融”。2020年9月22日,习近平主席在第七十五届联合国大会一般性辩论上指出,“中国将提高国家自主贡献力度,采取更加有力的政策和措施,二氧化碳排放力争在2030年前达到峰值,努力争取在2060年前实现碳中和”。这个表态是中国作为一个负责任大国对全球命运共同体的庄严承诺。然而,要在2060年前实现碳中和,的确是一个艰巨挑战。要实现这一目标,一方面需要各地统筹推进(有条件的地区率先达标、先进地区帮助后进地区),另一方面也需要金融市场的支持与推动。如何大力发展绿色金融,通过绿色信贷、绿色债券、绿色基金、绿色保险、绿色信托、绿色租赁等工具来促进环境保护与治理,将是十四五时期乃至未来四十年内中国金融体系持续面临的任务。
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