此情此景下，讨论人民币汇改以及人民币当前升值策略的是非曲直、利益得失，正是促使笔者写作本系列专栏的动力。从某种程度上而言，“我看人民币汇改”系列专栏与之前的“我看热钱与资本管制”专栏有格外密切的联系，因为，近年来热钱的大规模涌入，根源之一则是当前人民币小幅、稳健、渐进的升值策略。而要继续维持人民币的现有升值策略，就必须加强资本管制。

　　在目前国内关于人民币升值的争议中，有些观点有混淆概念甚至偷换概念之嫌。因此，作为本系列的开篇，厘清汇率的各种概念乃当务之急。

　　汇率（Exchange Rate）是指两种货币之间的价格。例如，美元对人民币的汇率是1比7，表示1美元等值于7元人民币。由于这个世界上有多个不同的国家和多种不同的货币，因此，通过比较稳定的汇率将各国货币与各国物价连接起来，就为国际贸易和国际投资的开展奠定了良好的基础。一国货币相对于另一国货币的汇率越高（直接标价法），表示一单位前者的商品能够交换更多单位后者的商品，一方面表示前者的相对购买力越强（贸易条件越好），另一方面表示前者的商品在后者市场上卖得越贵，即竞争力越弱。这就意味着，币值较强的国家往往出口不足、进口过度，容易出现贸易赤字，而币值较弱的国家往往出口过度、进口不足，容易出现贸易盈余。

　　名义汇率（Nominal Exchange Rate）是指两种货币之间的名义价格，例如我们每天在报纸电视上看到的汇率报价。但是正如我们在评价工资的实际购买力时，会剔除通货膨胀因素一样。在分析汇率问题时同样会遇到通货膨胀问题，这就需要引入实际汇率（Real Exchange Rate）的概念。所谓实际汇率，是指名义汇率乘以外国的物价指数，再除以本国的物价指数。名义汇率和实际汇率之间的差距，恰好凸显了两国之间的通胀率差异。例如，2007年人民币对美元的名义汇率升值约10%，但由于同期内中国的通胀水平超过美国，导致人民币对美元的实际汇率升值幅度明显超过10%。一方面人民币对美元升值，一方面国内存在显著物价上涨，这就是为什么有人说人民币对外升值、对内贬值（购买力缩水）的原因。此外，这也说明，中国人民银行或许可以通过干预外汇市场来减缓人民币对美元的升值幅度，但是升值压力将通过通货膨胀间接表现出来。换句话说，对名义汇率的管制不能缓解实际汇率的上升。

　　中国的资本项目今天其实已经相当开放了。而在证券市场尚未健全、投资群体的投资策略和风险意识仍有待加强、人民币汇率尚未完全市场化的前提下，适当的资本项目管制是中国政府防范金融危机的最后一道防火墙。放松资本管制既不能是缓解国内流动性过剩的权宜之计，也不能成为缓解人民币升值压力的政策工具。唯有中国金融体系改革彻底完成之日，方是资本项目完全自由化之时。

　　去年夏天，备受争议的“港股直通车”曾热闹了一阵。且不论其中的是非曲直，现在回过头来看，“港股直通车”传闻推出之际，恰好是香港股市一轮行情的最高点。如果当时真的放开内地投资者去买港股，不知道现在有多少大陆散户会被港股彻底套牢！

　　在大量热钱已经涌入中国境内，更多热钱在境外伺机而动的背景下，一旦中国打开资本管制的闸门，毫无疑问，中国的股市和楼市都可能成为热钱的自动提款机。中国的资产价格泡沫可能先被吹大到一个难以置信的水平，然后突然破灭。结果无非是重演11年前东南亚金融危机的悲剧：金融机构坏账累累、国民财富惨遭洗劫、经济社会显著倒退。正如香港金管局总裁任志刚1998年8月在新加坡《联合早报》上所愤怒指出的那样，“无论人们怎样指责印尼那种裙带关系式的资本主义、用人唯亲、贪污腐败、种族主义、宏观经济管理不善、忽视金融发展等，但即使这一切指控都成立，也不致令他们的货币和金融制度崩溃至此，国家陷入这样悲惨的困境。”“如果我们不谨慎应付，我们的处境也很可能会一样。罪魁祸首是那少数的对冲基金，它们毫不关心香港，更遑论港人的福祉。它们对香港的兴趣只在于香港是一个自由市场，可以任由它们操纵，就如其他人所说，好像提款机一样，随时可以提款。”

　　必须说明的是，中国的资本项目其实已经相当开放了。早在1996年，人民币就实现了经常项目下的可兑换，与商品和服务贸易、职工报酬、投资收益和经常转移相关的资金在很大程度上已经可以自由兑换并出入中国国境。这也是为什么近期大量热钱通过贸易渠道进入中国，以及以未汇出投资收益形式滞留在中国国内的原因。而资本项目的开放也一直在积极有序地推进，早在2004年5月，外管局副局长在马德伦一次讲话中说，在IMF划分的43个资本交易项目中，中国有大约50%的项目已基本不受管制或有较少限制，有40%左右的项目受较多管制，而大约10%左右的项目受严格管制。最近3年来，资本项目开放的进程一直在持续。

　　从国际收支表的结构来看，资本与金融项目包括直接投资、证券投资、信贷与货币存款等。以下我们分项目概览一下当前中国资本项目的开放状况。

　　从直接投资来看，中国政府对外商直接投资（FDI）已相当开放了。除发改委与商务部发布的《外商投资产业指导目录（2007年修订）》中禁止外商投资的行业（如稀土开采、航空业等）外，外资均可涉足。除该目录列出的限制外商投资的行业（如证券公司、电解铝等），外资还可以控股甚至独资经营。可以说，除了金融业外，中国政府能够对FDI开放的，基本上也都开放了。而金融业还是历次中美战略经济对话中美方的主攻方向。而针对中国对外直接投资，目前仍需经过商务部或其他相关部门的批准，只有国务院批准的战略性项目才能购汇。这说明在直接投资方面，中国的对内开放程度已经远超过对外开放程度。

　　市场在牟利动机下规避监管的智慧是无穷的。热钱突破资本项目管制进入中国的方式，林林总总且花样不断翻新。归纳起来，大致是经常项目、资本项目和地下钱庄三大类。

　　经常项目下的贸易、收益和经常转移都可能成为热钱流入的渠道。热钱通过货物或服务贸易进入中国的方式多种多样。例如，境内外贸企业既可以通过低报进口、高报出口的方式引入热钱；又可以通过预收货款或延迟付款等方式将资金截留在国内；还可以通过编制假合同来虚报贸易出口。目前，“买单出口”已经成为热钱通过贸易渠道流入中国的重要方式。在国内已经出现了较大规模的买单出口市场，即由中介机构注册多家虚假外贸企业，获得外管局提供的出口收汇与进口付汇的核销单，然后出售给没有进出口权的企业与个人。外汇核销单的申领失控与倒卖，造成了大量的虚假贸易以及相应的热钱流入。

　　将虚假贸易运用到极致的，或许是广东省社科院黎焕友教授对媒体披露的一个案例。一家境外公司与境内关联外贸公司签订一项外贸合同，约定外方提前三个月付款。三个月之后，中方以货物生产出现某些特殊原因为由，要求外方同意延迟三个月交货。再过三个月，中方又以原材料价格上涨为由，要求外方提高购买价格。在双方协商两个月后，最终以中方支付外方预付款10%为代价中止贸易合同。就这样，双方利用国际贸易惯例，将境外资金合法引入境内并成功滞留8个月，末了还将10%的投资收益免税汇出境外，难免令人有道高一尺、魔高一丈之叹。

　　热钱也可以通过收益项下的职工报酬以及经常项目转移进入中国境内。其中最值得重视的是热钱借道捐赠流入。近年来，海外机构和个人对中国内地老少边穷地区的无偿捐助越来越多，而这本身可能伴随着附加条件。根据厦门大学张亦春教授的调查，部分海外捐助提出的要求可能是，承诺给某地无偿捐助3000万元，但要求当地政府帮助境外机构从银行再汇兑3000万元。这种“有条件捐赠”的现象据说相当猖獗。

　　资本项目下的FDI、证券投资、贸易信贷和贷款等均可能成为热钱流入的渠道。由于中国地方政府一直对FDI采取鼓励与吸引政策，FDI的外汇既可在银行开立现汇保留，也可通过银行卖出。这就便利了热钱以FDI名义流入，通过银行兑换成人民币之后，再借助某些方式投资于中国股市及楼市。正如中国人民银行研究生院唐旭教授和梁猛博士所指出的，外商直接投资企业的未汇出利润以及累计折旧，也是“长线投机资金”的重要来源。

　　通过QFII渠道对投资中国资本市场，是外资进入中国A股市场的合法渠道。然而，通过购买具有QFII资格的海外金融机构未使用的投资额度，热钱也可通过该渠道流入中国。

　　外商投资企业法规定了外资企业注册资本占投资总额的最低比例，因此外债逐渐成为热钱进入中国境内的便捷通道。目前外商投资企业的外债主要有三个来源：国外银行提供的贷款、国外出口商以及国外企业和私人的贷款、在华外资银行的贷款，其中第二项是最重要的外债来源。目前中国大陆对国际商业贷款的指标控制并不十分有效，对国内外商投资企业的外债也没有担保限制，因此热钱可以通过外债形式进入。

　　如何将热钱与正常的资本流动相区别？如果外国资本流入沪深股市谋求长期套利（投资期在1年以上），这算不算热钱？如果流入的FDI在一年之内突然撤出，这算不算热钱？这些疑问目前都尚未有令人信服的解释。如何确定一定时期内流入一国的热钱的规模，也是争议的一大焦点。目前基本上所有衡量热钱规模的方法，都建立在国际收支平衡表的基础上。因此，透彻理解国际收支平衡表的结构，是准确估算热钱规模的重要前提条件。

　　热钱（hot money）是当今国际金融领域最变化莫测和令人谈虎色变的概念之一。热钱是造成全球金融市场动荡乃至金融危机的重要根源，而它背后的推手（例如对冲基金）在危机受害国通常声名狼藉。例如量子基金的创始人索罗斯虽然也是个慈善家和哲学家，但他在新兴市场国家之所以广为人知，实在是源于其“金融大鳄”的名声。

　　根据网络世界中最热门的维基百科（wikipedia）的定义，热钱是指为追逐更高利率而流入一国的套利资金。然而，热钱流入一国的却绝非仅仅限于套取利差，一般还包括套取汇率升值收益和资产溢价等。例如，2007年下半年流入中国大陆的热钱规模迅速增加，个中原因既包括追求人民币升值收益（2007年人民币相对于美元升值约7％），也包括获取沪深A股市场及房地产市场的高溢价，还包括套取人民币利率与美元利率之间的息差（次债危机导致美联储连续降息，目前美元基准利率已显著低于人民币基准利率）。

　　热钱之所以受到密切关注，是因为热钱的进出将会影响一个国家的国际收支和汇率，而且热钱流动具有高度的波动性。热钱流入会造成一国资本项目顺差、外汇储备激增、本币大幅升值、流动性过剩以及资产市场行情火爆，而热钱流出则造成一国资本外逃（资本项目逆差）、外汇储备骤降、本币大幅贬值、流动性紧缩以及资产价格泡沫破灭等大难题。最令人不安的是热钱流动方向的突然逆转，通常会成为新兴市场国家金融危机的导火索。无论是1994年至1995年的墨西哥金融危机，还是1997年至1998年的东南亚金融危机，热钱流向的逆转均扮演了至关重要的角色。

　　热钱备受争议的一大焦点是，如何将热钱与正常的资本流动相区别？热钱的一个别名是短期国际资本（short-term international capital flow），这有别于外国直接投资（foreign direct investment，FDI）和外国长期证券投资。那么，如果外国资本流入沪深股市谋求长期套利（投资期在1年以上），这算不算热钱？如果流入的FDI在一年之内突然撤出，这算不算热钱？这些疑问目前都尚未有令人信服的解释。

　　如何确定一定时期内流入一国的热钱的规模，是争议的另一大焦点。基本上所有衡量热钱规模的方法，都建立在国际收支平衡表的基础上。因此，透彻理解国际收支平衡表的结构，是准确估算热钱规模的重要前提条件。

　　正如一个家庭拥有账本，一个企业拥有资产负债表和损益表一样，一个国家也有用来记录该国国际经济活动（国际贸易与国际投资）的两张重要报表，即国际收支平衡表（balance of payment，BP）和国际投资头寸表（international investment position）。其中国际收支平衡表主要记录本国由货物和服务贸易、国际投资、本国人员海外报酬、投资收益、经常转移等项目而导致的资金的流入流出，国际投资头寸表主要记录本国在海外的投资（资产）以及其他国家在本国的投资（负债）。通过研究国际收支平衡表和国际投资头寸表，我们可以掌握一个国家在国际贸易和国际投资中所处的状况，以及这种状况对该国的整体福利造成了何种影响。

　　面对俄罗斯、中国等发展中的大国涉足主权财富基金，发达国家的警惕和怀疑正与日俱增。对来自发展中大国主权财富基金的投资行为背后是否渗透了国家政治利益这一点，他们满腹狐疑。

　　西方各国政府的这种疑虑当然也是可以理解的。近年来，亚洲国家和石油输出国的主权财富基金急剧膨胀。来自摩根士丹利的数据显示，当前全球主权财富基金管理的资产约为2.5万亿美元，而预计到2015年将会增至12万亿美元。规模如此之大的主权财富基金若要并购发达国家的任何一家企业均非难事。正如一位正参与起草监管主权财富基金的相关法案的德国官员所言，如果注意到西门子公司的市值仅为800亿美元左右，你就会明白德国政府为何对主权财富基金的风行感到不安了。

　　更令西方各国政府如芒刺在背的是，在21世纪之前，主权财富基金仅存在于科威特、阿联酋、新加坡、挪威、文莱等在全球政治影响力微弱的富裕小国。但是自俄罗斯在2004年设立稳定基金（Stabilization Fund）以来，西方那些项目所在国开始对主权财富基金投资行为背后的政治目的产生恐慌。例如，阿联酋迪拜王室最近拟收购欧洲航空防务与航天集团的股权，法国和德国政府似乎乐意接受。而当俄罗斯天然气工业股份公司表示有兴趣收购欧盟的能源资产时，欧洲国家就在担心战略行业可能落入俄罗斯政府之手了，尤其对于那些刚刚脱离俄罗斯控制的东欧和中欧国家而言，这种反感情绪更加强烈。

　　——我看中投公司之二

　　既然全球主权财富基金的建立都围绕着提高外汇储备收益率这一直接目的，中投公司当然也概莫能外。组建中投公司的首要目的，就是为了积极管理外汇储备，提高外汇储备运营的收益率。

　　外汇储备对经济全球化背景下的主权国家而言是非常重要的，国家需要利用外汇储备来支付进口商品和服务、偿还到期外债的本息、干预外汇市场以维持本国货币的稳定，抵御外国投资资本对本国货币发动的投机性攻击等。东南亚金融危机的惨痛经历表明，外汇储备的耗竭往往是货币危机爆发的导火索。痛定思痛，东亚国家在危机之后，都纷纷通过经常账户顺差和吸引FDI流入、维持本币对美元的相对低估等手段积累了大量的外汇储备。当前全球外汇储备规模约为5.6万亿美元，其中东亚国家的外汇储备约占60%以上。国际收支危机和货币危机的阴影似乎已不复存在。

　　中国虽然并未直接经历东南亚危机侵袭，却也成了积累外汇储备的急先锋。截至2007年9月，中国外汇储备达到1.43万亿美元，约占全球外汇储备的四分之一。仅在2007年前三季度，中国外汇储备就新增了3700亿美元！

　　全球主权财富基金这个特别牛气却相对陌生的名词近来曝光率很高。

　　2007年最吸引全球金融市场眼球的中国企业，非9月29日挂牌成立的中国投资有限责任公司（China Investment Corporation，CIC，以下简称中投公司）莫属。在中投公司成立之前，关于它的隶属关系、人事安排、资金来源、投资策略等就引起了国内外方方面面的猜测和传闻。就连公司名称都有多种版本，例如国家投资公司（State Investment Corporation，SIC），政府投资公司（Government Investment Corporation，GIC）等等。与中投公司同时浮出水面并引起舆论高度关注的，正是主权财富基金（Sovereign Wealth Fund，SWF）的概念。

　　所谓主权财富基金，是指一国政府利用外汇储备资产创立的，在全球范围内投资，以提升本国经济和居民福利的机构投资者。主权财富基金并非一种新兴的机构投资者。事实上早在1956年，一个名叫英属吉尔伯特群岛的西太平洋岛国，就创建了全球第一只主权财富基金。该群岛利用自己得天独厚的自然资源的出口收入，创建了一只投资于国际金融市场的基金。有趣的是，这种资源居然是覆盖在群岛之上的厚厚的鸟粪！鸟粪中含有丰富的磷酸盐，是绝佳的天然肥料。随着时间的推移，吉尔伯特群岛上的鸟粪被消耗殆尽，而作为回报，该主权财富基金的投资组合价值达到5.2亿美元，约为该群岛年度GDP的9倍！

　　至少从目前来看，由于中国目前仍然存在较严格的资本账户管制，中国机构投资者的海外投资仍然奉行比较谨慎的投资原则，美国次级债危机对中国的传染效应是有限的。

　　据美国财政部的一项研究，截至2006年6月底，中国机构投资者购入抵押贷款证券急升516亿美元，从559亿美元剧增至1075亿美元，并高占同期亚洲投资抵押贷款证券2260亿元的47.6%。业内人士估计，其中相当部分为高风险的次按业务。但是据国际投行的估计以及中国国有商业银行的披露，中行、工行和建行各自投资于次级抵押贷款证券的规模均为数十亿美元，且信用评级都在AA级以上。第一，次级债违约率上升目前尚未影响到高信用评级的抵押贷款证券的偿付；第二，即使中国商业银行持有的这些证券的市场价值显著缩水，由于次级债投资规模相对于三大行的海外总投资规模或者总资产而言比率很低，对三大行整体运营并不构成显著影响。黑石集团和巴克莱银行的股票价格下跌，造成了国家外汇投资公司和国家开发银行股权投资的账面损失，但是短期价格波动不会对长期投资的最终收益产生根本性影响。

　　但是这并不意味着我们可以对美国次级债危机的演变掉以轻心。如果危机进一步扩散，引发固定收益证券市场和股票市场的全面危机，那就可能造成国际短期资本撤离美国市场（尤其是来自日元套利交易的资金撤回日本），美元大幅贬值，美国国内长期利率上扬，美国经济陷入中期衰退的后果。危机升级对中国经济造成的负面影响将是多方面的：
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　　论及本轮美国次级债危机的前景，目前国际经济学界和投资银行界存在两种截然对立的观点。一种认为本轮危机没有得到基本面因素的支撑，因此很难形成资本市场全面危机；另一种则认为本轮危机的规模将继续升级，最后将会导致美国经济陷入中期衰退。

　　来自投资银行的经济学家大多持有第一种观点。他们认为，目前美国和欧洲的经济增长都很强劲，增长率超过了历史趋势线。国内公司的盈利能力有所增强，资产负债表非常健康，整体资产负债水平甚至有所下降。在这种情况下，公司没有去债券市场融资的强烈需要。因此，只要次级债危机没有削弱良好的基本面，本次危机就很难演变为资本市场全面危机，对发达国家和全球经济的负面影响也很有限。甚至有观点认为，全球MBS市场不久即会反弹，目前投资于MBS和CDO甚至有抄底的机会。

　　第二种观点以美国经济学家Roubini和前摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠为代表。Roubini认为，目前的次级债危机要比1998年长期资本管理公司危机更为严重。因为后者从本质上而言仅是一场流动性危机，通过中央银行注入流动性的办法就可以解决。但是目前的次级债危机从本质上而言是一场债务危机（Insolvency Crisis）。危机的源头是头脑发热的购房者从非审慎的金融机构处举借了自己不可能偿还的贷款，因此仅仅由最后贷款人注入流动性的办法并不能解决危机。注资只能推迟危机的到来，并且使最终的危机变得更加深重。因为在债务危机中，政府提供流动性的承诺将会使得投资者形成一旦投资失败将能得到援助的预期，从而导致道德风险。谢国忠认为，本轮次级债危机首先将会蔓延到公司债市场，造成债券市场息差的重新扩大，其效应相当于美联储将联邦基金利率提高200个基点。同时，通胀压力的存在限制了美联储大幅降低联邦基金利率的空间。因此，美国经济很可能在明年因为资金价格上涨而陷入衰退。
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　　利率对房产市场的刺激和打压作用在美国近年间表现得再鲜明不过。

　　从2001年1月到2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，该利率从6.5%降至1％的历史最低水平。这一轮降息周期直接促成了美国房地产市场从2001年到2005年的繁荣。随着美国经济的反弹和通货膨胀压力的重新抬头，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内连续17次上调联邦基金利率，目前保持在5.25%的水平上。这一轮升息周期又刺破了美国房地产市场泡沫。这正是本次美国次级债危机的触发因素。

　　基准利率的提高导致浮动利率抵押贷款的利率上升，从而导致购房者还款压力骤然增加，潜在购房者望而却步。联邦基金利率的上升刺破了美国房地产市场泡沫，美国很多地区房地产价格的上升势头在2005年夏季结束时忽然中止，2006年进入了市场修正期。2006年8月房地产开工指数（U.S. Home Construction Index）同比下降40％。与此同时，大约4000亿美元可调整利率贷款的利率开始重新设定。2007年美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下降。二手房交易的下跌幅度是1989年以来最为严重的。还款利率陡增导致次级债市场的违约率大幅上升，并且违约现象逐渐蔓延到Alt－A市场和优质贷款市场。

　　由于房地产金融机构不可能把自己持有的抵押贷款100％证券化，因此本次次级债违约率上升首先打击了次级债提供商。今年4月，美国第二大次级房贷公司新世界金融公司（New Century Financial）申请破产保护。2007年8月，美国房地产投资信托公司American Home Mortgage申请破产保护。
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