自美国次贷危机演化为全球金融危机以来，中国国内解读本轮危机的书籍纷至沓来，内容良莠不齐。相比之下，由中国工商银行次贷危机研究课题组撰写、中国金融出版社出版的《次贷危机正在改变世界——经济思潮、经济政策、国际货币体系、国际金融格局》一书，可谓是同类著作中理论框架最为系统、分析最为深入、材料最为详实的一部力作。

全书分为危机演化、比较分析、深度启示与未来发展四篇。危机演化一篇描述次贷危机的爆发与演进；比较分析一篇探究次贷危机扩展、升级与传染背后的根源，研判美国政府的救市策略，并将次贷危机与之前历次金融危机相比较；深度启示一篇侧重于反思金融创新与金融监管、中介评级机构与国际会计准则、经济增长与金融发展、国际货币体系的发展演变等；未来发展一篇则致力于对次贷危机、全球经济金融以及中国经济金融的未来发展进行预测。

美国次贷危机发展至今，大致经历了四次高潮。第一次高潮出现在2007年8月，标志性事件是美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下对冲基金停止赎回，这是美国国内次贷危机全面爆发的标志；第二次高潮出现在2008年3月，标志性时间是贝尔斯登宣布即将破产倒闭，在美联储的斡旋下被摩根大通所收购，这标志着美国国内大型金融机构开始陷入集体困境；第三次高潮出现在2008年9月，标志性事件是美国第四大投行雷曼兄弟破产倒闭打破了华尔街金融机构“大而不倒”的神话，直接导致短期货币市场停摆，金融市场爆发系统性危机。在2008年9月，华尔街五大投行集体覆灭，两房被美国政府接管，AIG陷入CDS泥潭，保尔森提出7000亿TARP方案，危机从美国迅速传递至欧洲与新兴市场国家，金融市场上的危机也开始通过各种渠道拖累实体经济增长。2008年9月标志着美国次贷危机已经升级为全球金融危机，故而也被成为全球金融海啸；第四次高潮发生在2009年春季，在这一阶段有四种危机重叠在一起：美国大型商业银行爆出巨亏并相继被国有化（以花旗银行与美洲银行为代表）；美国对冲基金行业开始出现投资者撤资浪潮；发达国家实体经济衰退进一步加剧；中东欧国家金融市场岌岌可危，极有可能重演1997-1998的东南亚金融危机。各种类型危机的叠加也使得2009年第1季度被称为全球金融海啸第二波。《次贷危机正在改变世界》一书非常详尽地描述了次贷危机的发展历程（第一章），并重点分析了两房危机（第二章）、投资银行危机（第三章）、美国商业银行危机（第六章）与欧洲商业银行危机（第七章）。作者既致力于厘清危机发展演变的内在逻辑，同时又向读者讲述了各种机构如何沦落的精彩故事。

RCIF Policy Brief No. 09025，谢绝转载 

在二十国集团（G20）伦敦峰会召开前一周，中国人民银行行长周小川发表了署名文章《关于改革国际货币体系的思考》。这篇文章是中国政府领导人首次对国际货币体系的演进方向表明态度，从而引起了国际社会的高度重视。美国、欧盟、国际货币基金组织（IMF）、世界银行、金砖四国等分别基于自己的立场对该文章进行了评论。在现行国际货币体系（美元本位制）风雨飘摇之际，作为全球最大的新兴市场经济体以及全球最大的外汇储备持有国，中国的声音自然格外令人瞩目。

我们认为，在短期内，周小川行长发表关于国际货币体系改革的倡议，是为了增加中国代表团在G20伦敦峰会上的主动权与谈判力（Bargain Power）；在中期内，中国政府表达了对最近一段时间以来美国数量宽松政策的担忧，特别是美联储直接购买美国国债加剧了中长期内通货膨胀与美元贬值的可能性，这会危及中国巨额外汇储备；在长期内，作为新兴市场国家与发展中国家的重要代表，中国政府指出了未来国际货币体系演进的一种方向，并为朝着这个目标努力提供了一系列具有操作性的政策建议。

对现行国际货币体系的批判

现行国际货币体系被称为牙买加体系或者美元本位制，特征是由美元这种信用货币来充当全球货币。美元本位制实质上是布雷顿森林体系的延续，因此也被某些学者称为布雷顿森林体系II。布雷顿森林体系的实质是黄金与美元的双挂钩制：美元与黄金挂钩、其他国家货币与美元挂钩，实施可调整盯住汇率制。布雷顿森林体系建立的基础是二战之后，美国GDP占全球GDP的45％，黄金储量占全球黄金储量的70％。然而，随着日本、德国在1960年代开始崛起，布雷顿森林体系开始面临“特里芬两难”，即难以平衡对美元流动性的需求与对美元汇率稳定的需求。随着世界经济的增长，全球范围内需要更多的美元流动性。作为一种国别货币，美国只能通过经常账户赤字输出美元。而最终随着美国经常账户赤字的累积，其他国家将对美元汇率感到担忧。这些国家会用手头的美元向美国政府兑换黄金，当美国本国黄金储量难以应对巨大的赎回需求时，尼克松政府宣布单方面停止黄金与美元可兑换，布雷顿森林体系分崩离析。

在美元本位制下，美国政府不再承诺美元与黄金的可兑换性，但其他国家政府基于相对实力以及制度惯性，继续对美元这种信用货币保持信任，从而延续了以美元为中心的国际货币体系。美国可以从美元的国际使用中征收铸币税，但是必须放弃平衡经常账户赤字的努力。因为作为这种N＋1体系中的第N＋1个国家，由于其他国家货币参照美元定值，那么美国就不能通过美元贬值来消除经常账户赤字。但是在美元本位制下，依然存在特里芬难题。为了维持世界经济繁荣时期的国际流动性需求，美国必须出现持续的经常账户赤字，但后者意味着美国的净对外负债上升。如果美国的净对外负债上升到一个被普遍认为不能持续的水平，则其他国家将不愿意继续持有美元，美元将被迫大幅贬值。

《中国城乡金融报》约稿，谢绝转载 

论天下大势，合久必分，分久必合。金融机构的经营模式也是如此，自金融市场形成以来，金融机构就一直在分业经营与综合化经营（混业经营）的抉择中不断轮回。

在1929－1933年大萧条之前，美国金融机构都奉行综合化经营模式，一家金融机构可以兼营银行、证券与保险业务。1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法案》标志着美国金融机构进入分业经营年代，金融机构只能在银行、证券与保险三个领域中选择一个开展经营。摩根银行拆分为JP摩根与摩根士丹利就是一个典型案例。随着1980年代与1990年代金融创新的发展，不少金融机构开始利用衍生产品挑战分业经营的底线。1998年花旗银行与旅行者集团的合并成为综合化经营模式重新抬头的一个标志性事件，因为前者是著名的商业银行，而后者经营保险公司与投资银行业务。而1999年美国颁布实施的《金融服务现代化法案》提出了金融控股公司的经营模式，标志着美国金融行业全面进入综合化经营阶段。次贷危机的全面爆发加剧了美国金融机构的整合。随着美洲银行并购美林，摩根大通并购贝尔斯登，高盛与摩根士丹利转为银行控股公司，美国五大投资银行已经集体消失，取而代之的是兼营商业银行与投资银行业务，为投融资者提供一站式服务的“金融超市”。

自改革开放以来，中国银行业也经营了综合化经营——分业经营——综合化经营的演变趋势。改革开放之前，中国人民银行兼具中央银行与商业银行的功能。随着各大商业银行从央行中分离出来，保险公司与证券公司相继建立。为适应分业经营的格局，金融监管机构也由央行一家演变为当前的一行三会模式。然而随着中国金融市场的深化，各金融机构的经营领域开始重叠、经营业务开始交叉。例如，商业银行开始为券商、基金提供资金托管服务，而商业银行也成为销售开放式基金的主要渠道。中国商业银行开始通过新建与并购的方式开展综合化经营，例如交通银行迄今为止已经建立了包括交银保险、交银国际、交银信托、交银施罗德基金、交银租赁等机构在内的综合性金融集团的架构。而其他金融机构也开始了向商业银行业务的渗透，例如平安保险就建立了包括平安银行、平安证券、平安信托等机构在内的金融控股公司。

对金融机构而言，开展综合化经营具有以下一些好处：第一，商业银行、投资银行（证券）与保险业务在很多方面具有协同效应。例如，商业银行具有丰富的企业客户资源，并且拥有这些企业的财务资料与资信记录。这意味着商业银行能够甄别出具有上市潜力的优质公司，从而为商业银行开展投资银行业务打下了良好基础；又如，商业银行具有广泛的储户资源，这就为向投资者提供资产管理或保险等服务建立了良好的客户网络；第二，对一家综合化经营的金融机构而言，它具有稳定的融资来源（居民储蓄与保费收入），具有多样化的投资渠道（投资银行与资产管理业务），这既有利于金融机构抵御市场波动的风险，又有利于金融机构更加高屋建瓴地配置金融资源，实现机构利益最大化；第三，对于融资者或投资者而言，与综合化经营的金融机构开展业务，有利于前者节约交易成本，因为后者可以根据前者提出的投融资需求，制订出量体裁衣式的个性化服务计划，并向前者提供几乎囊括金融市场上所有功能的一站式服务。

《中国证券报》，2009年3月20日

    美联储3月18日宣布，将在未来6个月内购买3000亿美元长期国债，并准备再次购买8500亿美元机构债。尽管美联储主席伯南克近期内多次提到将考虑购买美国国债，但本次美联储出手规模之巨，依然出乎市场预料之外。

　　弥补政府融资缺口

　　美联储之所以出手购买美国国债，主要是为了弥补美国政府的融资缺口。根据奥巴马政府提出的预算，2009财年预计财政赤字为1.75万亿美元，超过GDP的12%。由于实体经济陷入衰退，美联储不可能通过增加财政收入来应对救市支出，因此美国政府只能依靠发行国债来弥补财政赤字。

　　市场预期2009年美国财政部将至少发行2万亿美元国债。这一规模是前所未有的。2003年至2007年五年间，美国平均每年净发行国债5647亿美元。即使美国政府在2008年通过提高国债发行量来募集救市成本，该年度的国债净发行量也只有1.47万亿美元。2008年，外国投资者购买了7720亿美元美国国债，其他由本国投资者来接盘。

　　问题在于，目前很难期望外国投资者与本国投资者能够继续扩大投资规模：一方面受出口增速下降、全球能源与大宗商品价格下滑、短期国际资本流出的影响，新兴市场国家与中东国家的外汇储备增长速度都显著放缓。

　　另外美国国内投资者的收入水平也有所下降。即使美国居民储蓄率由2008年底的1.8%提高到历史平均水平的8％，这也只能增加6600亿美元的储蓄。因此，为了弥补最终的政府融资缺口，避免国债收益率迅速上升、存量国债市场价值大幅下降，美联储成为美国国债的最后购买人。

　　国际债权人需防范美元贬值风险

　　从短期效应来看，美联储大举购买美国国债，这有助于恢复美国国债市场的供求平衡，甚至短期内造成供不应求的局面，从而推动美国新发国债收益率下降，同时导致存量国债市场价值上升。这一举措意在安抚美国国债持有者，尤其是外国投资者。然而，美联储购买美国国债，对以中国为代表的国际债权人而言并非一个单纯的利好消息。美联储购买美国国债与机构债，本质上是美国宽松货币政策的一个组成部分。

　　自实施数量宽松政策以来，美联储的资产负债表规模已经由2008年9月的8000多亿美元飙升至2008年年底的2.3万亿美元。尽管目前该规模回落至1.9万亿美元左右，但本轮债券购买有望使美联储的资产负债表规模扩张至3万亿美元以上。

之前笔者曾经计算过，2009年1月中国外汇储备可能减少279亿美元左右。从2月份的相关数据来看，2009年2月中国外汇储备负增长的规模可能进一步放大。

2009年2月中国的贸易顺差为48.41亿美元，FDI为58.33亿美元。我们继续认为，2009年2月的短期国际资本仍将持续流出，且规模与1月份相差不大，我们依旧维持流出350亿美元的假设。

现在来计算汇率变动造成的估值效应。2008年12月底中国外汇储备规模为19460.3亿美元，假定09年1月份外汇储备减少279亿美元，则09年1月底中国外汇储备规模为19181.3亿美元。根据中国银行公布的基准汇率，2月1日欧元对美元汇率为1.2986，2月28日欧元对美元汇率为1.2695。再假定美元资产占中国外汇储备的65％，欧元资产占25％。则2月份美元对欧元升值造成中国外汇储备缩水107.45亿美元。

巧合的是，贸易顺差与FDI之和，基本上与2月份的汇率估值效应相互抵消。因此，最终结果是，2月份外汇储备规模变动大约等于短期国际资本流出。根据我们的假定，2月份中国外汇储备可能出现约350亿美元的负增长。