2018-1-12 11:12:00
2018年年初,美国股市开局火爆。道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数与纳斯达克综合指数分别突破了25000点、2700点与7000点,均创下历史新高。上述三大指数在2017年分别上涨了25%、19%与28%。而在过去九年时间内,上述三大指数分别上涨了195%、209%与356%。此外,英国、日本、中国香港以及其他一些新兴市场的股市表现均非常亮眼。
    造就2017年美国股市牛市的主要因素大致有:
    第一,美国经济持续复苏,导致美国企业利润显著改善,这是美国股市表现火爆的微观基础。从失业率的走势来看,本轮美国经济复苏已经持续了99个月,是二战之后美国经济复苏最长的一个时期。经济复苏导致美国企业(尤其是上市公司)利润显著改善,进而推动了股市指数走高。相关证据是,尽管2017年标普500指数上升了19%,但标普500的市盈率却仅仅从23.76上升至25.57。
    第二,尽管美联储在2017年加息三次,但美国国内流动性依然充裕,全球市场流动性更是处于非常宽松的状态,这是美国股市表现火爆的流动性基础。美联储加息仅仅导致短期政策性利率上升了75个基点,而作为长期利率标杆的10年期美国国债收益率在2017年却不升反降。从全球来看,欧洲央行、日本央行等其他发达国家央行仍在扩表。流动性的充裕是美国股市与美国债市在2017年双双表现火爆的直接原因。
    第三,特朗普政府上台以来一直强调的大规模减税计划,进一步提振了市场关于美国上市公司盈利前景的预期,这是美国股市表现火爆的预期基础。尽管历经波折,但特朗普政府终于在2017年年底促使国会通过了减税方案。企业所得税税率的显著下调自然会提振市场对于上市公司税后利润增长的信心。
    第四,投资者的风险情绪高涨,追逐风险资产的积极性很高,这是美国股市表现火爆的投资者情绪基础。例如,衡量美国股市波动性的VIX指数,在过去10年内的平均值为20,在2017年的平均值却显著下降为11,而在2018年年初更是跌至10以下。这一状况在历史上是非常少见的。
    展望2018年的美国股市,尽管股市上升的动能可能仍将持续,但笔者认为,2018年美国股市出现整体20%左右下调的可能性是存在的。做出这一判断的主要理由包括:
    首先,当前美国股市的真实市盈率已经不低。例如,经过周期性调整的Shiller市盈率(利用过去10年经过通胀调整的盈利水平进行计算)在2018年年初已经达到33.38,这已经是仅次于2001年互联网泡沫破裂前的最高水平,已经超过1929年股市泡沫破灭前的水平。
    其次,由于本轮美国经济复苏持续的时间已经很长,目前美国经济可能已经处于本轮复苏的中晚期,这就意味着,未来美国经济增速进一步上升的概率不高,这可能会影响未来美国企业利润增速的进一步增长。事实上,考虑到迄今为止的美国经济复苏主要是由居民消费推动的,而居民消费增长与股市上升的财富效应密不可分。因此,一旦股市显著下跌,受到负向财富效应的驱动,美国经济增速可能出现显著下滑。
    再次,由于当前美国经济增速已经持续超过其潜在增速,正向产出缺口可能推动通胀率显著上升,而一旦核心通胀率显著上升,美联储就可能加快紧缩货币政策的节奏,与此同时,10年期国债收益率也可能出现显著反弹。流动性的收紧与融资成本上升可能会加剧美国股市的调整。
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2017-10-11 8:04:00

中国传统文化向来把节俭持家与未雨绸缪作为一种美德。居民部门高储蓄也是长期以来推动中国投资驱动型经济增长的重要基础。然而,过去10多年以来,随着房地产价格的飙升以及借贷消费文化的兴起,中国居民部门杠杆率呈现出快速上升的态势。

根据国家金融与发展实验室的数据,截至2014年底,中国全社会杠杆率(国民总负债与GDP的比率)达到236%,其中居民部门、政府部门、金融机构与非金融企业的杠杆率(也即各部门负债与GDP的比率)分为36%、58%、18%与123%。不难看出,中国居民部门杠杆率显著低于非金融企业杠杆率以及政府部门杠杆率,似乎没有什么可以担心的。然而,从2008年到2014年短短六年间,中国居民部门杠杆率就从18%上升至36%,整整增长了一倍,其增长速度远高于非金融企业与政府部门杠杆率。


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2017-9-21 9:15:00

当前中国房地产行业所蕴含的风险有目共睹。虽然房地产在国民经济中的重要地位决定了政府不会袖手旁观,但在防风险、去杠杆的金融监管主题下,政府对于房地产泡沫的容忍度在显著降低。因此,我们有必要探讨当前银行及金融行业在多大程度上被房地产所“绑架”,以及房地产行业一旦发生风险暴露,可能给银行业及金融市场带来的连锁负面影响。

根据我们测算,商业银行总体涉房贷款规模接近四成。截止到2017年上半年,我国商业银行涉房贷款总规模约43.3万亿元,占各项贷款余额37.8%,占银行总资产25.5%。其中,个人住房贷款20.1万亿,房地产开发贷款7.8万亿,其他房地产贷款1.8万亿,以房地产作为抵押物的其他贷款13.6万亿。一旦房价出现大规模下跌,接近四成的银行贷款都可能受到关联影响。


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2017-9-13 7:59:00

2015年811汇改前夕至2017年1月初,人民币兑美元汇率中间价由6.12左右贬值至6.95左右,贬值了约14%。然而,由2017年1月初至2017年9月初,人民币兑美元汇率中间价却由6.95左右反弹至6.57左右,升值了5%以上。特别是自2017年5月中旬以来,人民币兑美元汇率更是节节上升。一时间,囤积了大量美元的出口企业开始大量结汇,兑换了不少美元的大妈们开始叫苦不迭地纷纷转为兑换人民币。市场上之前盛极一时的人民币兑美元贬值预期,一夜之间居然逆转为新一轮的人民币升值预期。如果不出意外的话,中国国际收支表的非储备性质金融账户(也即市场通常称之为的资本账户)将在2017年下半年再度转为顺差,而中国的外汇储备规模有望以更快速度回升。

造成这一转变的关键,是中国央行在今年5月份,向人民币兑美元中间价定价机制中,加入了第三个模块,也即是所谓的逆周期调节因子。


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2017-9-7 8:01:00
平安观点

房地产是典型的周期性行业,来自于调控政策的压力和自身周期规律的影响,房地产行业从2016年4季度再次进入下行周期,未来大概率进入加速下行周期。房地产一二三四线城市的差异并不会改变此轮房地产周期,房地产价格的绝对高企也给这次周期性调整带来了压力。另外宏观环境,金融环境和政策环境已经发生了巨大的变化,预计未来在房地产中长期调控机制形成之前,重复前两轮周期的政策紧缩和放松周期的难度已经非常之大,其变化也意味着中国经济结构可能已经进入了加速调整期。

通过对各项房地产指标同比增速进行HP滤波获得周期项,我们发现:


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2017-7-27 9:43:00

成立国务院金融稳定发展委员会,在没有根本性改变一行三会分业监管格局的前提下,增强了一行三会之间的监管协调,既有助于应对监管空白与监管套利,也有助于缓解运动式监管竞争可能引发的不必要的风险。

张明:监管套利的时代已结束

  一、总体评价:对金融市场的影响中性,不必过分悲观

  与去年年底至今一行三会的运动式监管相比,本届中央金融工作会议的召开将会更好地协调一行三会的监管行为,避免监管竞争的重演。从边际上来看,并没有出台全新的监管政策。尽管加强监管的大方向不会改变,金融机构制度套利的时代可能终结,但会议也强调了“金融是国家重要的核心竞争力”、“金融是国之重器,是国民经济的血脉”。同时,在三大金融工作主题中,把“服务好实体经济”放在“防控金融风险”之前。此外,这次建立的新的协调机构名为“金融稳定发展委员会”而非“金融监管委员会”。这均说明,中央政府试想规范金融市场可持续发展,而非一味通过加强监管来抑制金融市场过快发展。我们维持在中期报告中提出的“金融监管的大方向不会改变,但金融监管的边际强度在下半年有望适当放缓”的判断。


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2017-7-18 9:35:00

2017年6月底,国家外管局公布了2017年第一季度中国国际收支的详细数据。在这个季度,国际收支格局的最大变化,在于非储备性质金融账户在经历了连续11个季度(2014Q2至2016Q4)的持续逆差之后,首次由负转正(图1)。这说明中国的资本外流格局发生了明显改善。

从经常账户来看,2017Q1的经常账户顺差仅为184亿美元。货物贸易顺差的回落是该季度经常账户顺差收窄的主要原因,但从图2中可以发现,2017Q1的服务贸易逆差依然高达607亿美元。事实上,过去几年以来,持续且不断扩大的服务贸易逆差,一直是中国跨境资本外流的主要形式之一。

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2017-6-1 8:19:00

本次人民币兑美元中间价调整的大背景,是2017年年初至今美元指数表现疲弱,而人民币兑美元汇率升值有限,导致人民币兑篮子汇率显著贬值。在这一背景下加入逆周期调节因子,央行试图加快人民币兑美元汇率升值幅度,稳定人民币兑篮子汇率。央行此举既与中国经济基本面向好有关,也与中美之间进入了敏感的“百日谈判期”有关。

迄今为止的人民币汇率运动,仍未改变笔者提出的“非对称性贬值”的格局。所谓非对称性贬值,是指当美元自身走弱时,人民币会大致盯住美元、而对货币篮贬值;而当美元自身走强时,人民币会大致盯住货币篮,而对美元贬值。造成“非对称性贬值”的根源,在于外汇市场供求格局没有根本出清,导致现行机制下内嵌了人民币贬值预期。加入逆周期调节因子的做法只能缓解人民币贬值预期,而不能从根本上解决问题。更进一步的,加入逆周期调节因子实质上降低了外汇市场供求自身对汇率的影响,这与汇率改革的市场化方向有些南辕北辙,甚至可能妨碍外汇市场的出清。在特定情形下,新机制还可能会加剧外汇储备的消耗以及造成更大程度的扭曲。此外,新机制也使得市场参与者预期汇率变动变得更加困难,从而降低了汇率形成机制的透明度。未来中国央行应该增加收盘价对中间价的影响权重,而非相反。


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2017-5-26 8:05:00

平安观点:

近期1年期Shibor利率高于1年期LPR(贷款基础利率)的现象引发了市场的高度关注,我们认为对比不必过度解读。其一,Shibor为货币市场利率,LPR为贷款市场利率,在利率市场化尚未彻底完成的背景下,两个市场之间联动不佳且利率传导机制并不通畅,两者不具备直接可比性。其二,银行贷款资金主要来源不是货币市场同业资金,而是存款,当前与1年期LPR相对应的1年期存款平均利率仍然较低,存贷利差稳定,银行负债成本压力并不大。其三,市场对于6月份流动性趋紧的担忧带动Shibor的攀升,但这主要是由于季节性与监管因素的影响,而与经济基本面和市场短期资金面的状况存在一定背离,佐证之一是DR007并未陡峭上行。其四,即便Shibor利率的上行导致了中长期利率的走高,市场套利机制的作用也将抑制中长期利率的攀升。其五,货币市场同业资金利率偏高与当前加强金融监管的目标相一致,能够对金融去杠杆、防风险起到协同作用。


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2017-5-10 9:44:00

2017年以来,中国对外贸易一改2015-2016长期同比负增长的状况,前3个月的进出口增长势头明显。20171月份,出口同比增长率转正。
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