中国是否以及能否建立国际金融中心？哪个城市适合建设国际金融中心？应该有单中心还是多中心？上述问题因此均成为各方争议的焦点，而在争议中又掺杂了参与者的个人偏好和地方利益。

　　根据目前最热门的网络百科全球——维基百科（Wikipedia）的定义，所谓国际金融中心（International Financial Center，IFC），是指一个在国际金融市场的跨境资产交易中扮演重要参与者角色的城市。一个国际金融中心，至少应该拥有一个以上的知名股票交易所以及其他金融市场，以及应该成为跨国银行的聚居地。

　　维基百科列举了三个被广泛认可的国际金融中心。第一是伦敦，该城拥有伦敦股票交易所、AIM（Alternative Investment Market）市场（全球规模最大的中小板市场），以及劳埃德保险市场。第二是纽约，该城拥有纽约股票交易所（全球市值最大的股票交易所）、NASDAQ市场，以及各种证券行业和金融市场组织。第三是香港，该城拥有香港联合交易所（亚洲最大的股票交易所）。

　　此外，维基百科还列举了两个应该属于国际金融中心的城市，以及六个应该属于区域性金融中心的城市。前两个城市为芝加哥（拥有全球领先的衍生品交易市场CBOT、Eurex和CME）与法兰克福（拥有欧洲第二大股票交易所以及Xetra）。后六个城市包括布鲁塞尔（拥有欧元清算中心）、迪拜、约翰内斯堡、新加坡、东京和苏黎世。

　　从维基百科的排名中，我们不难看到东京地位的衰落。在上世纪八十年代，东京曾经是继纽约之后的全球第二大金融中心，东京证交所的市值一度位居全球首位，银座地区的房地产价格甚至可以高于整个美国。可惜，随着日本泡沫经济的破灭以及长达10余年的萧条，东京的强势地位随风而逝，日本在国际金融市场的地位一落千丈。即使在亚洲地区，日本也被香港和新加坡远远抛在后面。

　　维基百科仅仅是一家之言，且让我们来看另一项更加权威的排名。

　　在英国伦敦金融城（City，London）政府于2008年3月最新发布的《全球金融中心指数》（The Global Financial Centres Index, GFCI）中，排名前10位的城市依次为伦敦、纽约、香港、新加坡、苏黎世、法兰克福、日内瓦、芝加哥、东京和悉尼。

　　GFCI指数从五个层面来研判各个城市的竞争力：人（People）、商业环境（Business Environment）、市场准入（Market Access）、基础设施（Infrastructure）和一般竞争力（General Competitiveness）。人的因素涉及是否有富有经验及高素质的员工，是否有良好的移民及绿卡体系。商业环境因素涉及是否有透明的、稳定的监管框架、税收体系和官僚机制。市场准入因素涉及是否对外国人和国际贸易开放，在相关法律上是否具有可预测性。基础设施因素涉及是否有便利的交通、密集的航线以及城市间的无缝连接。在所有层面中，人的因素排在第一位。这充分说明在金融中心的竞争方面，“以人为本”至关重要。

　　如果从上述层面来比较，不难发现中国的几个富有潜力的城市与国际金融中心的差距。在人的因素上，虽然上海、北京已经汇聚了不少金融人才，但就各种层次的金融人才的丰富性，金融人才的国际化程度，金融行业的教育和培训等层面来看，与国际金融中心们还存在很大差距。在商业环境方面，中国当前监管框架还是不太完善和成熟的，透明度亟待提高，金融行业的税收体系不完善（例如没有资本利得税），整体税收负担偏重。在市场准入方面，中国对服务贸易还存在一定程度的管制。在基础设施方面，硬件设施的差距或许不大，但是软件和服务的质量仍有待提高。或许，上海和北京在GFCI指数中的排位可以反映这两个城市与国际顶尖金融城市的上述差距：上海排名第31位，而北京排名第46位。

　　笔者认为，在构建国际金融中心问题上，中国与世界的差距，还不仅仅限于上述几个层面。首先，正如培养一个贵族至少需要三代人的努力一样，要建立一个国际金融中心，可能需要几十年甚至上百年时间。伦敦、纽约、香港、东京，无不如此，而从上海重建证券交易所开始计算，迄今还不到20年。虽然上海在1949年前曾经一度是无可置疑的远东金融中心，但从1949年到改革开放前，上海的金融中心历史被切断了将近40年。人的因素、软件因素以及一个城市的金融气质，只能依靠时间来积淀；其次，一个真正的国际金融中心必然要求资金的自由跨境流动。而迄今为止，中国并未完全开放资本账户。特别是中国尚未开放对内和对外的证券投资。从这一意义上而言，目前上海仅仅是一个动员国内资金为国内建设服务，以及动员部分国外资金为国内建设服务的国内金融中心或者“资金窗口”，而非一个动员全球资金为全球建设服务的真正的国际金融中心。或许，在人民币完全自由兑换以及中国政府完全开放资本账户之前，中国城市的国际金融中心地位将始终遭遇上述质疑。

　　改变人民币升值策略，短期内加快人民币升值速度，并加强对资本流动的管制，有助于遏制热钱流入，并减轻由热钱流入导致的通胀压力。是解决当前中国宏观经济困境的治本之策。

　　升值、热钱与通胀，可谓当前中国宏观经济三个最重要的关键词，而这三者具有相互作用与相互影响的机制。要弄清究竟什么是导致当前中国宏观经济困境的根源，如何正本清源地梳理中国经济可持续增长的基本面，有赖于我们对者三者作更进一步的观察与分析。

　　人民币为什么要升值？这主要是为了解决中国经济面临的内外部失衡。内部失衡是指服务业发展相对于制造业发展的滞后。由于服务业产品主要由本国居民消费，而本国制造业产品则既可以出口由别国居民消费，也可以进口别国制造业产品由本国居民消费。在这种前提下，人民币汇率实际上是中国服务业产品相对于制造业产品的价格。由于人民币汇率低于均衡汇率水平，造成中国服务业产品相对于制造业产品的价格被显著低估，这自然会导致更多资源流向制造业部门，从而导致制造业相对发达、而服务业相对滞后的产业格局。由于服务业产品主要由本国居民消费，而制造业产品由本国居民和外国居民共同消费，因此服务业发展滞后无疑有损于本国居民的福利。

　　外部失衡是指由于人民币名义汇率低于均衡汇率水平，导致中国出现持续的贸易顺差，但这种贸易顺差是以贸易条件的恶化为代价的。贸易条件（Term of Trade）是指一国出口商品价格与进口商品价格的比率。该指数的下降表明，要获得一单位进口商品，中国必须出口更多单位的商品，显然，这有损于中国的整体福利。

　　必须强调，人民币升值本身并不会导致通胀，而是中国经济基本面在人民币升值过程中所发生的一系列变化，导致了通货膨胀的产生。

　　变化之一在于，由于中国的劳动生产率增长速度远高于美国，则中国国内的通货膨胀率也将高于美国，因此人民币将出现实际汇率升值。这就是我们曾经提及的巴拉萨—萨缪尔森命题。只要人民币名义汇率升值幅度低于中国相对于美国的通胀速度，那么就会出现人民币升值与通货膨胀共存的局面。

　　变化之二在于，中国已经承担不起依靠压低国内要素市场价格和环境成本来换取贸易顺差的代价。在过去二十多年内，中国国内的原油、矿石、劳动力和环境成本远低于国际水平，这使得中国出口产品具有显著的价格竞争优势。但是这种出口导向的发展战略是对能源、初级产品和环境的大肆消耗为代价的。例如，由于当前国内成品油价格大大低于国际市场，中国私人轿车市场随之过度发展，由此导致了严重的交通拥堵以及环境污染。同时，在这种价格倒挂下，国内垄断性石油巨头惜售，很多城市出现了“柴油荒”。要素价格市场化改革已经箭在弦上不得不发，但是要素价格市场化改革必然会加剧通胀压力。

　　然而，尽管如此，笔者仍然认为，目前不能以加剧通胀为由而拖延要素价格市场化改革。在国际原油和初级产品价格飙升的情况下，继续保持国内要素市场的低价格来维持经济增长，是一种竭泽而渔的短期方法。我们不能再用低资源价格和环境成本去补贴购买中国制造的外国居民了。我们要为子孙后代留下一个条件尚可的资源储备和环境。虽然油、电、水价格上涨会加大低收入阶层的生活压力，但是政府完全可以用补贴国内石油巨头的数千亿资金，去补贴因为要素价格市场化改革而受损的低收入阶层。用中金公司的话说，“补油不如补粮”。

　　当然，总需求过剩也是造成通胀压力加剧的重要原因。在总需求过剩背后，则是货币和信贷增长过快。而热钱流入无疑是货币与信贷增长过快的重要推动力。根据我们的计算，在2005年至2007年，流入中国的热钱累计高达8000亿美元以上，超过外汇储备存量的50％。而进入2008年以来，热钱流入进一步加速。热钱流入除了加大通胀压力外，也会吹大资产价格泡沫。虽然目前中国股市和房地产市场比较低迷，但是只要热钱继续涌入，这两个市场的行情就不会持续低迷。

　　绝大多数经济学家和分析师认为，热钱迅速流入，除了中美利差之外，主要是因为人民币小幅、渐进、可控的升值策略。这种策略在国际投机者心目中形成了人民币汇率将会不断升值的单边预期，热钱流入于是成了一种无风险套利。在次贷危机造成发达国家金融市场收益率大幅下降的背景下，大量热钱自然会光临中国市场。

　　目前人民币升值策略的其他选择包括一次性升值或者暂行自由浮动。一次性升值策略的问题在于，政府不可能知道人民币均衡汇率的水平是多少，因此升值或者不到位，或者超调。暂行自由浮动的问题在于，汇率超调似乎在所难免，如果热钱集中撤出，对于实体经济和金融市场的潜在影响难以估量。

　　然而无论如何，继续沿用现有升值策略将会刺激热钱进一步流入，而这些热钱也终将撤出。因此，如果能够真正加强对跨境资本流动的管制，那么我们就应该考虑其他升值策略。

　　由于国内通货膨胀形势比较严峻，人民币虽然对外升值，对内实际上在贬值。所以近来有一种反对人民币升值的观点认为，鉴于人民币在国内的购买力因受到通胀压力的侵蚀而不断缩水，说明存在贬值压力，因此不该再继续对外升值。

　　笔者认为，这种观点表面上看起来有理，实际上似是而非。因为持有这种观点的人并没有真正理解购买力平价（Purchasing Power Parity，PPP）理论以及实际汇率（Real Exchange Rate）的概念。

　　根据购买力平价理论，名义汇率无非是两个国家某种商品或一篮子商品的相对价格。以英国《金融时报》著名的“巨无霸平价”（Big Mac Parity）为例，假设一个麦当劳的巨无霸汉堡在美国卖2美元，而在中国卖12元人民币。在假定不存在贸易壁垒和交易成本的前提下，同一种商品在全球范围内的价格应该相同，即所谓“一价定律”是成立的，那么，美元与人民币之间的名义汇率就应该是1比6。如果美国物价稳定而中国发生了通货膨胀，即现在一个巨无霸汉堡在中国卖14元人民币，则美元与人民币之间的名义汇率就变为1比7。

　　换句话说，当一国相对于另一国发生通货膨胀时，前者的货币相对于后者将有所贬值。这一结论与中国当前的现象是矛盾的。因为当前中国的通货膨胀率高于美国，如果按照购买力平价理论，则人民币相对于美元应该贬值，即人民币应该对内和对外同时贬值才对。要解释这一矛盾，就必须引入实际汇率的概念。

　　所谓实际汇率的定义是，扣除了汇率因素之后的两国某种商品或一篮子商品的相对价格。实际汇率的计算公式是：本国价格乘以汇率，再除以外国价格的比率。仍以上述巨无霸汉堡为例，巨无霸在中国的价格为12元人民币，汇率为1人民币对六分之一美元，而巨无霸在美国的价格为2美元，经过计算后的人民币实际汇率等于1。实际汇率等于1的含义是，中美两国的物价在经过名义汇率调整后是完全相同的。在购买力平价成立的理想状态下，实际汇率永远等于1。例如，当巨无霸在中国的售价上升到14元人民币后，由于汇率变为1人民币对七分之一美元，而巨无霸在美国的售价依旧为2美元，则实际汇率仍然等于1。

　　可是理想状态在现实中并不存在，在理论世界和现实世界之间，总是存在着“惊险的一跃”。购买力评价理论有个重要假定，即两个国家之间技术进步的速度是相同的。然而在现实生活中，中美两国的技术进步速度差异明显。由于中国是新兴市场国家，因此可以从美国引进先进技术，存在后发优势，因此平均而言，劳动生产率的增长速度高于美国。在这种情况下，人民币的实际汇率就不再等于1了。

　　解释为什么劳动生产率高的国家实际汇率将会升值的理论，就是国际金融学中著名的巴拉萨—萨缪尔森定律。现在我们以中国为例来阐述该定律。假定中国国内存在两个部门，一个是贸易品部门（出口制造业），另一个是非贸易品部门（服务业）。再假定贸易品部门的劳动生产率增长速度总是快于服务品部门。由于贸易品部门的劳动生产率增长速度高，贸易品部门的工人要求提高工资，使得工资增长速度等于劳动生产率增长速度，而这并不会引发通货膨胀。然而，由于中国国内的劳动力市场是自由流动的，因此，当看到贸易品部门的工人涨了工资后，非贸易品部门的工人也会要求加薪，否则就会跳槽。面对这种情况，虽然非贸易品部门并没有发生技术进步，但也会把工资提升到与贸易品部门相同的水平上。由于非贸易品部门的工资上涨速度超过了其劳动生产率的增长速度，这自然导致更多的货币追求更少的商品，从而引发通货膨胀。

　　由于美国的劳动生产率增长速度低于中国，在巴拉萨—萨缪尔森定律下，这就意味着美国的物价水平低于中国的物价水平。如果名义汇率保持不变，那么人民币的实际汇率就会升值。即使人民币的名义汇率升值，但只要人民币名义汇率的升值幅度低于中国物价水平相对于美国物价水平的增长速度，那么人民币的实际汇率依然会升值。

　　现在让我们换一种角度来认识中国的现状。

　　由于人民币相对于美元的名义汇率显著低于均衡汇率水平，且中国国内要素市场价格的开放度远低于美国（要素价格也普遍低于美国），因此当人民币名义汇率与要素市场价格向市场均衡水平回归的过程中，人民币实际汇率升值在所难免。人民币实际汇率升值一方面可以通过人民币名义汇率升值表现出来，另一方面也可以通过通货膨胀表现出来。也就是说，人民币名义汇率升值与通货膨胀在一定程度上是相互替代的。

　　如果我们刻意降低人民币名义汇率的升值幅度，那么实际汇率升值将通过更高的通货膨胀表现出来。这就意味着，中国政府在当前形势下，必须在更快的人民币名义汇率升值与更高的通货膨胀率之间做出选择。考虑到通货膨胀具有明显的“劫贫济富”色彩、物价全面上涨将会损害价格信号配置资源的功能、严重通货膨胀更将影响社会稳定等，更快的人民币名义汇率升值似乎是更好的选择。

　　在2005年7月人民币汇改之前，人民币名义汇率显著低于均衡汇率，这早已成为国内外经济学家的共识。汇改至今，人民币对美元汇率升值了约17%，但由于自2007年夏季美国次贷危机爆发以来，美元对欧元、日元大幅贬值，造成人民币对欧元及日元也呈小幅贬值趋势。但综合来看，人民币实际有效汇率仍在逐渐升值。随着2007年人民币汇率日均波动区间显著扩大，人民币汇率制度从事实上的盯住美元，的确已经转向参考一篮子货币的管理浮动汇率制。

　　即使到现在，大部分经济学家依然认为，人民币汇率依然存在低估，需要继续升值。但是对最优升值策略选择，目前至少有三种看法。第一种认为人民币应该继续小幅、稳步、渐进的升值策略；第二种认为，人民币应该一次性大幅升值；第三种认为，不妨试行人民币汇率完全浮动。

　　人民币小幅升值策略自汇改以来一直在沿用。这样的升值策略，对出口行业的直接冲击较小，符合“摸着石头过河”的改革经验，给中国出口企业留下了调整空间。当一段时期内的人民币升值幅度可以预测时，出口企业可以在与交易对手订立合同时，把人民币升值因素反映进去。由于中国的劳动力成本显著低于发达国家，要素价格存在管制，因此出口商品在国际市场上具有显著的成本优势，人民币小幅升值并不会立即削弱中国出口商品的竞争优势。随着人民币的不断升值，出口企业也有动力去压缩成本、升级换代、提高产品附加值，最终完成出口行业的结构性调整。

　　然而，人民币小幅升值策略对出口行业的较小冲击，是以对中国宏观经济的较大冲击为代价的。在这种策略下，国内外投资者都建立了人民币将会不断升值的单边预期。在市场认为人民币升值到位之前，无论是国际投机者还是国内居民都会争相将美元换成人民币，以套取升值收益。这导致中国外汇储备急剧增加，通过外汇占款发行的基础货币陡然上升。虽然央行通过提高法定存款准备金率、发行央行票据、特别国债和定向票据等手段去冲销，但国内依然存在严重的流动性过剩，造成资产价格泡沫和通货膨胀。这正是2007年人民币汇改以来中国宏观经济面临的最大问题。于是有人戏称，在人民币升值的问题上，不能再继续摸着石头过河了，因为这是深水区，摸着石头过河必然会被淹死。正确的对策是放下石头，尽快游过深水区。言下之意应采取更加激进的人民币升值策略。

　　那么，目前人民币汇率是否可以一次性大幅升值呢，比如15%—20%？如果能够通过一次性升值使得人民币实际汇率达到均衡汇率水平，这当然是最理想不过的策略了。然而，人民币汇率一次性升值将会给中国出口行业造成严重打击。中国出口商品的外币价格突然上升15％—20%，会使得中国商品相对于印度、越南、墨西哥等国家的出口商品处于价格劣势，进而造成中国出口显著下降，冲击经济增长和就业。此外，人民币的均衡汇率究竟是多少，始终都未达成共识，因此一次性升值到底该升多少，很难把握其方寸。如果升值幅度过小，则市场依然预期人民币会继续升值，热钱依然会流入。如果升值幅度过大，形成汇率超调，则市场预期人民币将会贬值，国内居民和国际投机者都会把人民币换成美元，形成资本外逃，从而对中国国际收支和人民币汇率造成显著的负面冲击。

　　正是因为人民币继续小幅升值以及一次性升值策略存在这样或那样的问题，才使得部分经济学家把目光投向人民币暂行自由浮动。这种方法看起来最为激进，但如果仔细分析的话，其实是可行且可控的。

　　且让我们作一次大胆的思维试验。

　　假定从明天起，央行出其不意地暂时放弃干预外汇市场，那么人民币对美元汇率将会上升到什么水平？笔者估计，升值幅度很难超过10％—15%。这一判断建立在对市场参与者的心理预期的基础上。首先，从当前境外人民币无交割远期外汇市场来看，一年期人民币远期汇率的升值幅度也就10%左右，这反映了境外投资者（其实也包括部分境内企业）对人民币汇率的升值预期。其次，就笔者对沿海一些地区出口企业相关数据的分析，在与外国进口商订立2008年贸易合同的，普遍预期人民币汇率在2008年将会升值10%左右。可见，境内外市场参与者都对人民币升值幅度形成一个比较稳定的预期。

　　暂行人民币自由浮动策略的优点还可以列出几点：其一，人民币汇率升值到市场预期水平，有利于分化投资者的预期，打消人民币升值的单边预期，从而缓解热钱流入和流动性过剩；其二，由于出口企业在订立2008年合同时已经将人民币升值预期纳入其中，只要人民币汇率不大幅升值，对出口企业的冲击将是有限的；其三，暂行人民币自由浮动，有助于形成居民和企业的避险意识，促进国内人民币远期市场的发育；最后，由于自由浮动仅是暂行，一旦市场表现异常，央行还可以恢复对外汇市场的干预，人民币自由浮动不至于失控。

　　笔者认为，人民币升值策略已到了需要调整的阶段，暂行人民币自由浮动，从中长期来看可能是成本最低的策略。当我们遭遇难以捉摸的深水区时，继续抱着石头渡河的危险越来越大，我们也不能期望用尽全力一次性渡过深水区，更为理性的策略，是放下石头，沉着冷静地划水前行。

　　从1994年人民币汇率变轨到2005年汇改的12年间，人民币对美元汇率几乎一直保持在1比8的水平上。在这12年间，中美经济基本面发生了非常显著的变化。几乎所有舆论都认为，人民币的名义汇率水平远低于均衡汇率水平，即人民币汇率被显著低估。但是，人民币汇率是否应该大幅升值从而向均衡汇率复归，在国内外均存在激烈争议。

　　反对升值者们并不讳言人民币汇率水平的低估，然而他们认为这是近十余年来中国经济增长的关键因素。人民币名义汇率显著低于均衡汇率，意味着中国出口商品在全球市场上拥有显著的价格竞争力，使得中国制造能风靡全球。一方面，净出口的增长、与出口行业相关的投资，成为中国经济近十余年来快速增长的重要推动力；另一方面，出口行业吸纳了大量的就业人口，出口行业的发展吸引了大量农村剩余劳动力从内地到沿海的迁徙，极大地促进了中国的工业化和城市化。

　　因此，反对者们担心，在中国出口行业产业结构并未明显提升、产品附加值依然较低的情况下，一旦人民币汇率大幅升值，将造成中国出口商品的外国价格的显著上升，从而极大地削弱中国出口商品相对于墨西哥、越南、印度等发展中国家同类商品的竞争力，造成中国贸易顺差下降。人民币对中国出口行业的负面冲击，一方面将会削弱净出口对经济增长的推动作用，另一方面可能导致大量劳动力失业，危及社会稳定。2007年人民币对美元汇率升值约10%，2008年第1季度中国出口总额按人民币实际价值计算的增长率比去年同期下降了15个百分点，部分地印证了这一忧虑。

　　反对者们的另一大理由是，人民币大幅升值将造成中国外汇储备的国际购买力迅速缩水。目前中国已是全球持有外汇储备最多的国家，外汇储备存量超过1.65万亿美元，其中70%左右是以美元计价的资产。如果人民币对美元升值20%，则以人民币计价的中国外汇储备的存量价值损失约为2300亿美元，相当于中国GDP的7%。如此巨大的价值缩水自然令人心痛。

　　针对反对人民币大幅升值的两条理由，人民币升值支持者们的反驳针锋相对。其一，难道中国出口越多，对中国带来的好处就越大吗？人民币汇率低估，意味着中国出口商品价格被压低，中国进口商品价格被抬高，即中国的贸易条件不断恶化。以4亿条裤子换回一架飞机，这样的廉价出口战略真的能够提高中国人的福利水平吗？况且，廉价中国商品的全球风靡，是以中国非熟练劳动力十年不变的血汗工资、对资源的严重消耗、对环境的大肆破坏为代价的，这样的模式不仅不可持续，而且必须尽快改变。在人民币持续低估的背景下，中国出口企业仅靠价格优势就能生存，它们没有动力去技术改造和产业升级，而仅仅满足于靠彼此之间血腥的价格战来取胜。如果人民币大幅升值，出口行业难免会痛苦调整，而这恰好提供了兼并收购以及产业重组和升级的契机。人民币汇率升值将成为改善中国贸易条件和国际收支失衡、促进中国出口行业升级换代的必由之路。

　　其二，人民币汇率升值固然会造成外汇储备国际购买力的损失。然而如果人民币汇率继续保持低估，将会带来更多的贸易顺差和资本流入，加剧外汇储备的累积，并可能造成更惊人的最终损失。人民币升值有助于缓解通过贸易和资本渠道的资金流入，降低外汇储备的增量甚至存量，最终有助于降低外汇储备的汇率风险。

　　其实，人民币升值最重要的，同时也最容易被人忽视的收益，是有助于改善中国的国内产业失衡。人民币汇率从本质上而言，是中国贸易品与非贸易品的相对价格。人民币汇率低估，造成中国非贸易品价格长期低于贸易品价格，从而导致更多的资源从非贸易品部门（服务业）流向贸易品部门（制造业），导致非贸易品部门的发展严重滞后于贸易品部门。由于非贸易品是完全由中国居民消费的，而相当一部分贸易品是由外国居民消费的。因此，非贸易品部门发展不足而贸易品部门发展过度，是中国内需不足而出口过度的根本原因。

　　因此，人民币汇率大幅升值，将会提高中国非贸易品的相对价格，导致资源从制造业流向服务业。服务业的繁荣不但会提高中国居民的福利水平，也有助于吸纳更多的就业（因为服务业的劳动密集程度远高于制造业）。换句话说，人民币汇率升值有助于缓解中国国内产业结构的失衡，从而最终也有助于缓解中国国际收支失衡（外贸顺差的下降）。

　　最后，人民币升值还有助于人民币的国际化。回顾世界历史，没有哪一个经济强国能是靠长期压低汇率水平而发展壮大的，相反，它往往是通过开放本国商品和资本市场，以及维持一种较强的本币汇率以推动本国货币成长为一种国际性货币，来获得长期竞争优势的。既然人民币升值有利于中国经济的可持续增长，那么在次贷危机造成美元贬值的前提下，升值将会有助于人民币加速成长为国际性货币。如果中国政府能够审慎地开放资本市场，例如允许外国金融机构和外资企业到中国市场发行以人民币计价的股票和债券，在香港地区设立人民币离岸结算中心等，则人民币的国际化程度将大大提高。人民币成为东亚货币一体化过程中的锚货币，并非遥不可及的梦想。

　　在目前国内关于人民币升值的争议中，有些观点有混淆概念甚至偷换概念之嫌。因此，作为本系列的开篇，厘清汇率的各种概念乃当务之急。

　　汇率（Exchange Rate）是指两种货币之间的价格。例如，美元对人民币的汇率是1比7，表示1美元等值于7元人民币。由于这个世界上有多个不同的国家和多种不同的货币，因此，通过比较稳定的汇率将各国货币与各国物价连接起来，就为国际贸易和国际投资的开展奠定了良好的基础。一国货币相对于另一国货币的汇率越高（直接标价法），表示一单位前者的商品能够交换更多单位后者的商品，一方面表示前者的相对购买力越强（贸易条件越好），另一方面表示前者的商品在后者市场上卖得越贵，即竞争力越弱。这就意味着，币值较强的国家往往出口不足、进口过度，容易出现贸易赤字，而币值较弱的国家往往出口过度、进口不足，容易出现贸易盈余。

　　名义汇率（Nominal Exchange Rate）是指两种货币之间的名义价格，例如我们每天在报纸电视上看到的汇率报价。但是正如我们在评价工资的实际购买力时，会剔除通货膨胀因素一样。在分析汇率问题时同样会遇到通货膨胀问题，这就需要引入实际汇率（Real Exchange Rate）的概念。所谓实际汇率，是指名义汇率乘以外国的物价指数，再除以本国的物价指数。名义汇率和实际汇率之间的差距，恰好凸显了两国之间的通胀率差异。例如，2007年人民币对美元的名义汇率升值约10%，但由于同期内中国的通胀水平超过美国，导致人民币对美元的实际汇率升值幅度明显超过10%。一方面人民币对美元升值，一方面国内存在显著物价上涨，这就是为什么有人说人民币对外升值、对内贬值（购买力缩水）的原因。此外，这也说明，中国人民银行或许可以通过干预外汇市场来减缓人民币对美元的升值幅度，但是升值压力将通过通货膨胀间接表现出来。换句话说，对名义汇率的管制不能缓解实际汇率的上升。

　　中国同时与多个国家进行交易，人民币就会有多种汇率，例如人民币对美元、对欧元、对日元汇率等。那么，是否能用一种汇率来衡量人民币相对于其他所有货币的购买力变动呢？例如，当前人民币对美元显著升值、对欧元轻微贬值，那么人民币的实际总体购买力是升是贬呢？这就必须借助有效汇率（Effective Exchange Rate）的概念。这是一种本币相对于主要贸易国家货币的加权平均汇率，通常以本国与某国对外贸易额占本国对外贸易总额的比重为权数。基期的有效汇率水平为1 ，如果某期的有效汇率高于1，表示本国货币较强，反之亦然。同理，未扣除通货膨胀差异因素的有效汇率被称为名义有效汇率（Nominal Effective Exchange Rate，NEER），而扣除了通货膨胀差异因素的有效汇率则被称为实际有效汇率（Real Effective Exchange Rate，REER）。国际货币基金组织（IMF）会定期发布自己计算的各国货币的名义有效汇率和实际有效汇率，这成为判断一国货币总体上是否升值或贬值的重要依据。

　　我们经常说一国货币被低估（Undervalued）或者高估（Overvalued），这意味着一国货币的汇率水平偏离了理想中的汇率水平，即所谓均衡汇率（Equilibrium Exchange Rate）。经济学家纳克斯（Nurkse）将均衡汇率定义为与一国宏观经济的内外平衡相一致的汇率水平。所谓内部平衡是指充分就业，而外部平衡是指国际收支平衡。在著名的两维的“斯旺图形”中，均衡汇率就是对内平衡线与对外平衡线的交点所对应的汇率水平。迄今为止，计算一国货币的均衡汇率依然是国际经济学中的热点问题，也一直是争议的焦点。不但计算方法有局部均衡和一般均衡之分，在基期和指标选择方面也存在激烈争议。因此，有的经济学家甚至认为，均衡汇率其实是个伪命题，均衡汇率水平不可能确定，它其实仅存在于经济学家的意念中。

　　去年夏天，备受争议的“港股直通车”曾热闹了一阵。且不论其中的是非曲直，现在回过头来看，“港股直通车”传闻推出之际，恰好是香港股市一轮行情的最高点。如果当时真的放开内地投资者去买港股，不知道现在有多少大陆散户会被港股彻底套牢！

　　在大量热钱已经涌入中国境内，更多热钱在境外伺机而动的背景下，一旦中国打开资本管制的闸门，毫无疑问，中国的股市和楼市都可能成为热钱的自动提款机。中国的资产价格泡沫可能先被吹大到一个难以置信的水平，然后突然破灭。结果无非是重演11年前东南亚金融危机的悲剧：金融机构坏账累累、国民财富惨遭洗劫、经济社会显著倒退。正如香港金管局总裁任志刚1998年8月在新加坡《联合早报》上所愤怒指出的那样，“无论人们怎样指责印尼那种裙带关系式的资本主义、用人唯亲、贪污腐败、种族主义、宏观经济管理不善、忽视金融发展等，但即使这一切指控都成立，也不致令他们的货币和金融制度崩溃至此，国家陷入这样悲惨的困境。”“如果我们不谨慎应付，我们的处境也很可能会一样。罪魁祸首是那少数的对冲基金，它们毫不关心香港，更遑论港人的福祉。它们对香港的兴趣只在于香港是一个自由市场，可以任由它们操纵，就如其他人所说，好像提款机一样，随时可以提款。”

　　必须说明的是，中国的资本项目其实已经相当开放了。早在1996年，人民币就实现了经常项目下的可兑换，与商品和服务贸易、职工报酬、投资收益和经常转移相关的资金在很大程度上已经可以自由兑换并出入中国国境。这也是为什么近期大量热钱通过贸易渠道进入中国，以及以未汇出投资收益形式滞留在中国国内的原因。而资本项目的开放也一直在积极有序地推进，早在2004年5月，外管局副局长在马德伦一次讲话中说，在IMF划分的43个资本交易项目中，中国有大约50%的项目已基本不受管制或有较少限制，有40%左右的项目受较多管制，而大约10%左右的项目受严格管制。最近3年来，资本项目开放的进程一直在持续。

　　从国际收支表的结构来看，资本与金融项目包括直接投资、证券投资、信贷与货币存款等。以下我们分项目概览一下当前中国资本项目的开放状况。

　　从直接投资来看，中国政府对外商直接投资（FDI）已相当开放了。除发改委与商务部发布的《外商投资产业指导目录（2007年修订）》中禁止外商投资的行业（如稀土开采、航空业等）外，外资均可涉足。除该目录列出的限制外商投资的行业（如证券公司、电解铝等），外资还可以控股甚至独资经营。可以说，除了金融业外，中国政府能够对FDI开放的，基本上也都开放了。而金融业还是历次中美战略经济对话中美方的主攻方向。而针对中国对外直接投资，目前仍需经过商务部或其他相关部门的批准，只有国务院批准的战略性项目才能购汇。这说明在直接投资方面，中国的对内开放程度已经远超过对外开放程度。

　　从证券投资来看，中国政府原则上禁止外国居民或机构投资中国资本市场，以及禁止中国居民或机构投资外国资本市场。然而，QFII和QDII制度为证券投资的双向流动各开了一个小口子。从2003年7月起，中国通过QFII（合格境外机构投资者）制度逐渐放开了境外证券投资基金的流入。截至今年4月，已有52家海外机构获准作为QFII进入中国证券市场，总体投资额度为102.95亿美元。而在去年12月，国务院已批准将QFII总体额度从100亿美元扩展至300亿美元。从2006年4月起，商业银行获准开办代客境外理财业务，从而正式启动了QDII（合格境内机构投资者）机制。截至2007年9月底，QDII规模已经超过QFII。但近期受人民币对美元加速升值影响，QDII出现大面积亏损，民生银行旗下的一只QDII基金甚至被迫清盘。

　　去年8月，外管局宣布，天津滨海新区将首家试点个人直接投资境外证券市场，初期个人可在该地区通过中国银行和中银国际买卖香港证交所公开上市交易的证券品种，该业务被命名为“港股直通车”，且投资规模不受居民年度购汇总额限制。“港股直通车”甫一推出并引发如潮争议，最终由于美国次贷危机爆发加剧了监管当局对于风险的担忧而暂时被叫停。日后“港股直通车”在条件成熟时成行，则中国内地居民的对外证券投资基本被放开，而热钱也多了一条可资利用的退出通道。

　　从信贷来看，外管局目前对于贸易信贷和外债的管制相对较为宽松。从货币存款来看，外管局对于中国居民的购汇和结汇限制正不断放松。2007年1月，外管局将境内个人年度购汇总额从以前的2万美元大幅提高至5万美元，同时对境内个人和境外个人结汇也实行年度总额管理，这有利于更好地满足居民用汇需求，实现藏汇于民的目标。有趣的是，由于近年来人民币对美元汇率呈加速升值态势，藏汇于民的目标暂时无法实现。据估计，仅2007年中国居民结汇规模就超过千亿美元。

　　综上所述，中国的资本项目今天已经相当开放。而在证券市场尚未健全、投资者的投资策略和风险意识仍有待加强、人民币汇率尚未完全市场化的前提下，适当的资本项目管制是中国政府防范金融危机的最后一道防火墙。放松资本管制既不能是缓解国内流动性过剩的权宜之计，也不能成为缓解人民币升值压力的政策工具。唯有中国金融体系改革彻底完成之日，方是资本项目完全自由化之时。

　　经常项目下的贸易、收益和经常转移都可能成为热钱流入的渠道。热钱通过货物或服务贸易进入中国的方式多种多样。例如，境内外贸企业既可以通过低报进口、高报出口的方式引入热钱；又可以通过预收货款或延迟付款等方式将资金截留在国内；还可以通过编制假合同来虚报贸易出口。目前，“买单出口”已经成为热钱通过贸易渠道流入中国的重要方式。在国内已经出现了较大规模的买单出口市场，即由中介机构注册多家虚假外贸企业，获得外管局提供的出口收汇与进口付汇的核销单，然后出售给没有进出口权的企业与个人。外汇核销单的申领失控与倒卖，造成了大量的虚假贸易以及相应的热钱流入。

　　将虚假贸易运用到极致的，或许是广东省社科院黎焕友教授对媒体披露的一个案例。一家境外公司与境内关联外贸公司签订一项外贸合同，约定外方提前三个月付款。三个月之后，中方以货物生产出现某些特殊原因为由，要求外方同意延迟三个月交货。再过三个月，中方又以原材料价格上涨为由，要求外方提高购买价格。在双方协商两个月后，最终以中方支付外方预付款10%为代价中止贸易合同。就这样，双方利用国际贸易惯例，将境外资金合法引入境内并成功滞留8个月，末了还将10%的投资收益免税汇出境外，难免令人有道高一尺、魔高一丈之叹。

　　热钱也可以通过收益项下的职工报酬以及经常项目转移进入中国境内。其中最值得重视的是热钱借道捐赠流入。近年来，海外机构和个人对中国内地老少边穷地区的无偿捐助越来越多，而这本身可能伴随着附加条件。根据厦门大学张亦春教授的调查，部分海外捐助提出的要求可能是，承诺给某地无偿捐助3000万元，但要求当地政府帮助境外机构从银行再汇兑3000万元。这种“有条件捐赠”的现象据说相当猖獗。

　　资本项目下的FDI、证券投资、贸易信贷和贷款等均可能成为热钱流入的渠道。由于中国地方政府一直对FDI采取鼓励与吸引政策，FDI的外汇既可在银行开立现汇保留，也可通过银行卖出。这就便利了热钱以FDI名义流入，通过银行兑换成人民币之后，再借助某些方式投资于中国股市及楼市。正如中国人民银行研究生院唐旭教授和梁猛博士所指出的，外商直接投资企业的未汇出利润以及累计折旧，也是“长线投机资金”的重要来源。

　　通过QFII渠道对投资中国资本市场，是外资进入中国A股市场的合法渠道。然而，通过购买具有QFII资格的海外金融机构未使用的投资额度，热钱也可通过该渠道流入中国。

　　外商投资企业法规定了外资企业注册资本占投资总额的最低比例，因此外债逐渐成为热钱进入中国境内的便捷通道。目前外商投资企业的外债主要有三个来源：国外银行提供的贷款、国外出口商以及国外企业和私人的贷款、在华外资银行的贷款，其中第二项是最重要的外债来源。目前中国大陆对国际商业贷款的指标控制并不十分有效，对国内外商投资企业的外债也没有担保限制，因此热钱可以通过外债形式进入。

　　热钱通过地下钱庄进入中国的模式是，先将美元打入地下钱庄的境外账户，地下钱庄再将等值人民币扣除费用后，打入境外投资者的中国境内账户。地下钱庄的主要功能在于满足一些通过合法渠道无法进出中国国境的需要，例如洗钱和毒品交易引起的资金流动和大额换汇等。正是由于地下钱庄的“灰色”背景，使得一些国际著名机构在是否利用地下钱庄问题上持格外谨慎的态度。目前使用地下钱庄向境内注入资金的，以港台投资者居多。

　　不过，令人警惕的是，某些外资银行甚至内资银行，也开始提供类似于地下钱庄的服务。具体操作程序是，首先，境外投资者将一笔美元存入某外资银行的离岸账户；其次，该外资银行的中国分行以上述美元存款为抵押，为境外投资者在中国境内的关联机构提供相应金额的人民币贷款。以上两笔关联操作由于隐藏在外资银行庞大的存贷款业务中，很难被甄别出来。而且，由于外资银行不承担任何信贷风险，还可以赚取稳定的存贷款利差，因此外资银行提供此类服务的热情很高。

　　掌握了热钱流入中国的途径和渠道，有助于中国政府对症下药，出台更有力的资本管制措施以防范热钱的进一步流入。其一，为防止热钱通过贸易渠道的流入，外管局应加强与海关的合作与数据共享，以更准确地识别虚假贸易，用公平价格来判断是否存在转移定价的情况；同时，外管局应与商务部加强合作来应对“买单出口”现象；其二，地方政府和外管局应加强对外商投资企业资本金、未分配利润和对外负债的资金使用与流向的监管，防止热钱通过FDI渠道流入中国资本市场；其三，中国政府应加强对地下钱庄的打击，严格审查与监管提供类似地下钱庄服务的商业银行；最后同时也最重要的是，中国政府应努力维持资本市场的合理估值，加快人民币汇率向均衡水平的升值幅度，将人民币与美元利差保持在合理范围内，从而削弱热钱流入中国套利、套汇和套取资本溢价的动机。若非如此，仅凭资本项目管制一己之力，要将热钱完全封堵于国门之外，将成为外管局难以承受之重。

　　毫无疑问，防范热钱，疏为上策，堵为下策。